YY評級 作者：Rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
摘要
冀中那么努力，那么天津呢？
悲觀者的視角里，慘不忍睹。樂觀者的視角里，機會勃勃。誰對誰錯，其實暫無定論，核心是定價的差異，沒有那么好和沒有那么差總是相對的。
本文是對天津的城投進行了系統(tǒng)梳理，存續(xù)債和到期情況，債市信用建設任重而道遠，出清不等于無序違約。
本文不構成方向判定，而是信息維度的展示為主。
任君采擷。
一、天津概覽
1.1平臺情況
根據(jù)YY評級口徑，目前天津市有存續(xù)債的平臺共45個，從區(qū)域來看主要集中在天津市和濱海新區(qū)；從YY評級來看，主要集中在評級6-7，整體資質偏弱。
從21年到期/行權債券占存續(xù)債余額比例來看，有19個平臺21年到期債券占比超50%，其中7個平臺存續(xù)債券均在21年到期/行權，整體來看天津區(qū)域城投平臺21年債券到期壓力較大。
1.2債務情況
天津市2019年YY Ratio在全國各?。ㄊ?區(qū)）排名第6，為 618.09%，整體債務壓力較大。分區(qū)域來看，薊州區(qū)和東麗區(qū)YY Ratio最高，均超1000%；其次為濱海新區(qū)、津南區(qū)和寧河區(qū)，YY Ratio均超過了500%。
截至21年3月16日，天津區(qū)域城投平臺債券余額4,193.19億，其中1,798.60億元將于21年到期，占比42.89%，整體償債壓力較大。從存續(xù)債到期月份來看，21年4-11月均有超100億債券到期，其中4月份到期債券超300億。
1.3成交情況
我們按月統(tǒng)計了20年以來天津區(qū)域城投平臺折價成交情況，從20年9月開始，天津區(qū)域開始出現(xiàn)折價成交；20年11月永煤違約后，折價成交開始增多，且呈上升趨勢。21年1-2月或因假期，折價成交回落，但經歷2月華夏幸福違約沖擊后，3月上旬折價成交金額開始與20年11月全月持平。
天津區(qū)域折價成交主要集中泰達控股、津城建、天保投控、天津武清開發(fā)、濱海建投、天津軌道交通、天津武清、市政投資等平臺，其中泰達控股成交金額占比最高，達62%。
泰達控股為天津市級發(fā)債平臺之一，資產規(guī)模較大，涉足產業(yè)較多，以參控股的方式涉及商品銷售、金融、區(qū)域開發(fā)、公用事業(yè)、物流等多個板塊，業(yè)務屬性上屬于產投平臺，但公司同時承擔著天津濱海新區(qū)內部分功能區(qū)的水電氣熱等能源供應、公共交通和市政道橋等基礎設施的建設和運營，因此仍劃分為城投。公司財務杠桿很高（75.26%），尤其是短期償債壓力很大，截至20Q3短債超830億，而貨幣資金僅219億元。整體來看，公司經營屬性強，公益性偏弱，融資壓力很大。
從成交情況來看，泰達控股折價成交從11月開始放量，成交價維持在80元左右，或因市場焦慮情緒影響流動性不足，21年以來成交逐漸縮量。從19泰達01的成交價格來看，10月底開始大幅下降，11月中旬降到低谷，之后價格在80元左右震蕩。
津城建是天津市最大的城市基礎設施建設投融資主體，從事的業(yè)務均為城市路橋、水務、軌道交通、海河綜合開發(fā)、土地開發(fā)、地產等基建和城市開發(fā)類項目，屬于天津市的核心平臺。公司公益性業(yè)務較多，自身盈利能力不強，對政府支持的依賴度高。目前公司融資渠道仍較多，一定時期內仍具有較強的抗風險能力。
從成交情況來看，津城建折價成交始于20年12月，至21年3月，折價成交開始增多，或受區(qū)域負面輿情影響所致。20津投10成交價20年4月以來維持在90以上，20年12月出現(xiàn)零星折價成交，21年2月底價格走低重現(xiàn)折價成交。
天保投控是天津保稅區(qū)主要的基建與國資運營平臺，由天津港保稅區(qū)國有資產管理局100%控股，目前公司業(yè)務主要集中在交通運輸、房地產開發(fā)和市政公用業(yè)務，并投入較大資金參與金融機構和投資企業(yè)。公司資產規(guī)模較大，但債務負擔重，市場爭議較大，考慮到其作為區(qū)域重要平臺，短期內有一定安全邊際。
從成交情況來看，天保投控折價成交出現(xiàn)在21年1月，或受區(qū)域負面輿情影響所致，21年3月份折價成交開始放量。18津保投MTN006從21年3月開始出現(xiàn)折價成交，近期成交價格維持在80元左右。
二、問題與思考
問題一：如此大的波動是融資面變動還是其他？
從債券融資情況來看，近年天津城投平臺債券融資規(guī)模逐年增長，但凈融資規(guī)模逐年下降，2021年至今凈融資為負，區(qū)域整體融資壓力較大。
從經濟財政來看，天津GDP自2018年第四次經濟普查以來出現(xiàn)較大縮水，至2020年仍未恢復。20年受疫情影響，天津市GDP、預算收入和基金收入均保持負增長，預算收入和基金收入下降幅度較大。
分區(qū)域來看，濱海新區(qū)是天津市經濟體量最大，財政實力最強的區(qū)，GDP規(guī)模和預算收入鶴立雞群；除武清區(qū)和河西區(qū)GDP規(guī)模近千億，其余各區(qū)GDP規(guī)模均在千億以下，且2019年各區(qū)GDP縮水較多。
武清區(qū)和西青區(qū)GDP規(guī)模不大，但預算收入和政府性基金收入規(guī)模較大，特別是西青區(qū)，雖近年基金收入有所下降，但規(guī)模仍排名靠前。
從土地出讓情況來看，2020年相較于2019年，土地出讓面積和成交金額均大幅下降，除河西區(qū)土地成交面積較2019年增加以外，其余區(qū)域土地成交面積均下降，濱海新區(qū)土地成交面積小幅下滑，但成交金額增加。
根據(jù)CRIC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，天津市商品房成交均價整體較為平穩(wěn)，20年以來突破15,000元/m2，小幅震蕩波動，21年2月房價14,671元/ m2。
從銀行資源來看，天津作為四大直轄市，總部在本地的唯有渤海銀行、天津銀行、天津農商行和天津濱海農商行四家可看，其中僅渤海銀行資產規(guī)模過萬億；至于其他非銀金融機構，天津更是乏力。整體來看天津區(qū)域金融資源較為稀缺。
從20省份（市/自治區(qū)）的銀行不良貸款率來看，只有天津、重慶、浙江、海南四地20年不良率上升。此外天津銀行不良貸款率排名第三，截至2020年四季度末，天津銀行業(yè)金融機構不良貸款率為3.04%，而2019年末為2.29%，上升了0.75%。
總體來看，天津區(qū)域經濟縮水，金融資源乏力，債券凈融資逐年下滑，整體融資壓力大。
問題2：泰達：弱城投的解決之道
泰達控股為產投平臺，業(yè)務龐雜，各行業(yè)之間關聯(lián)度不高。公司業(yè)務領域覆蓋商品銷售、房地產業(yè)務、公用事業(yè)、物流、旅游服務、金融業(yè)和生態(tài)環(huán)保等8個板塊，均由子公司運營。截至20年6月末，公司共擁有26家全資公司，13家非全資控股公司和24家參股公司，其中泰達股份、津濱發(fā)展、濱海投資、濱海泰達物流和渤海銀行5家為上市公司。
從職能來看，公司各板塊業(yè)務可分為兩大類，一是城投類業(yè)務，包含公用事業(yè)、循環(huán)經濟和其他業(yè)務；二是國有資本投資運營，一方面是產業(yè)經營，包括商品銷售、房地產、物流和服務業(yè)，另一方面通過參控股形式持有信托、銀行、證券、保險等，打造成為金控平臺，至2020年上半年金融板塊貢獻的毛利潤已占公司毛利潤的三分之二，逐漸成為公司最為盈利的板塊。
從債務來看，泰達控股負債率長期處于高位，有息債務規(guī)模龐大，品種上以銀行借款和債券為主，債券規(guī)模變動不大；債務期限結構短期化，短債占比過半，整體債務壓力很大。截至20年9月末，公司負債率75.26%，債券融資約400億元，短債占比近60%，短期滾續(xù)壓力很大。
僅從泰達控股公開市場發(fā)債來看，截至21年3月24日，存續(xù)債券14只，債券余額205.39億元，均在2021-2022年到期（考慮行權），其中2021年將到期105億，占比過半。
自2020年9月，天津市邀請轄內多家金融機構參與座談會，討論如何支持泰達控股以來，泰達債務問題引起市場廣泛關注，估值壓力開始顯現(xiàn)，出現(xiàn)了90元以下折價成交。從天津區(qū)縣級利差走勢來看，20年9月天津區(qū)縣級城投利差在其他區(qū)域緩慢下行時繼續(xù)走高，同期天津區(qū)縣級利差開始顯著高于湖南區(qū)縣級利差，并不斷走闊。
在2018年第四次經濟普查天津市GDP大幅縮水以來，經濟增幅緩慢，且區(qū)域城投債務壓力較大，受泰達沖擊，整體區(qū)域市場擔憂情緒明顯，區(qū)域利差也不斷走闊。目前而言首先需要解決泰達債務問題，提振市場信心，否則其他城投估值難以穩(wěn)定。
問題3：中樞的下調和展望
天津區(qū)域問題重重，區(qū)域經濟增幅緩慢，金融資源乏力，產業(yè)結構中重工業(yè)占比較重，經濟結構上民營經濟活力不足，地方舉債規(guī)模和壓力較大，負面輿情較多，國企負擔重，改革步步維艱。目前區(qū)域市場擔憂情緒明顯，區(qū)域利差不斷走闊，面對巨額債務，再融資不能斷，給予企業(yè)沿著改革之路繼續(xù)走下去的機會，而區(qū)域整體的化債，最終還是應該落到推進產業(yè)轉型和發(fā)展，增強區(qū)域經濟活力上去。此外，短期對于債務的定性、化解，仍可能需要強有力的定性，否則是泥淖里缺乏上升的助力。
三、總結
金融百態(tài)，晴天送傘的多，雪中送炭的少。但是這也是人之常情，核心打鐵還需自身硬。
上述從成交，級別中樞以及區(qū)域成因視角分析脈絡，短期似乎仍無最優(yōu)解決方案。
近期一則輿情是天津城建董事長張勇同志任天津市國資委黨委書記，至少區(qū)域一盤棋來看，地方緩慢推動解決問題的意愿仍是比較強。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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