作者：趙可博士

來(lái)源：結(jié)構(gòu)金融論壇（ID：structured-fin）

房企向院線(xiàn)、體育、醫(yī)療健康、保險(xiǎn)等方向的業(yè)務(wù)延伸并不鮮見(jiàn)，而最近甚至出現(xiàn)向造車(chē)新勢(shì)力方向的延伸。

然而，房企多元化轉(zhuǎn)型多以失敗告終，行業(yè)開(kāi)始思考轉(zhuǎn)型的真正方向是什么。存量資產(chǎn)證券化是房企轉(zhuǎn)型最確定的未來(lái)，能承接過(guò)去住宅開(kāi)發(fā)市場(chǎng)容量的只有REITs （房地產(chǎn)信托投資基金）。然而目前物業(yè)回報(bào)率過(guò)低，甚至大幅低于10年期國(guó)債收益率，是這一方向最大的阻礙。

在這種情況下，眼前最迫切的轉(zhuǎn)型在于住宅開(kāi)發(fā)本身商業(yè)模式變革的挑戰(zhàn)，具有「制造業(yè)」能力風(fēng)格的房企將勝出，而高周轉(zhuǎn)率是這類(lèi)房企最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。高杠桿下被迫快速出貨的不是真正的高周轉(zhuǎn)，真正的高周轉(zhuǎn)是三位一體的高周轉(zhuǎn)：從資產(chǎn)轉(zhuǎn)為庫(kù)存的高周轉(zhuǎn)+從庫(kù)存 到銷(xiāo)售的高周轉(zhuǎn)+從銷(xiāo)售到回款的高周轉(zhuǎn)。

雖然 RIETs大規(guī)模的機(jī)會(huì)還未開(kāi)啟，然而它已經(jīng)開(kāi)始，迎接房地產(chǎn)行業(yè)的將是未來(lái)持續(xù)10 年的行業(yè)變革和大洗牌。房企轉(zhuǎn)型」從 2013-2015年的「性感」話(huà)題變成了目前的「現(xiàn)實(shí)」話(huà)題。在 2016-2018年這個(gè)話(huà)題曾經(jīng)消失過(guò)，因?yàn)殡S著一輪上行周期的來(lái)臨，房企的主業(yè)重新煥發(fā)出光彩，甚至對(duì)于部分房企來(lái)講，手里的庫(kù)存又獲得了一次「變廢為寶」的機(jī)會(huì)，「轉(zhuǎn)型」顯得不那么重要 了。然而 2019年，轉(zhuǎn)型這個(gè)話(huà)題又重新回到市場(chǎng)的視野。

說(shuō) 2013-2015年房企轉(zhuǎn)型很「性感」，是因?yàn)楸藭r(shí)在市場(chǎng)下行的大背景下，許多擁有現(xiàn)金優(yōu) 勢(shì)的房企開(kāi)始了多元化轉(zhuǎn)型的道路，部分也成了炒作上市房企股價(jià)的「概念」之源。如從傳 統(tǒng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)向院線(xiàn)、體育、醫(yī)療健康等板塊轉(zhuǎn)型；從傳統(tǒng)房地產(chǎn)延伸向能源、相關(guān)貿(mào) 易、汽車(chē)業(yè)務(wù)等板塊；從以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)為主，向加以房地產(chǎn)金融和社區(qū)消費(fèi)服務(wù)為翼轉(zhuǎn) 型等等。

與當(dāng)時(shí)不同的是，當(dāng)前的轉(zhuǎn)型開(kāi)始變得「理性」，這與始于 2013-2015年的轉(zhuǎn)型大量失敗有關(guān)，這也再次證明了：有錢(qián)不代表就能轉(zhuǎn)型成功，轉(zhuǎn)型是有門(mén)檻的，轉(zhuǎn)型也需要企業(yè)具備內(nèi) 在的「基因」。

房企轉(zhuǎn)型是為了順應(yīng)國(guó)家調(diào)控政策的無(wú)奈，迫于樓市降溫之壓力，又或是主動(dòng)尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的必然，這樣的分析市場(chǎng)上已經(jīng)汗牛充棟，但未觸及本質(zhì)，那么房企轉(zhuǎn)型背后深層次的原因 是什么呢？轉(zhuǎn)型后的商業(yè)模式去向如何選擇？

看似一如既往的房地產(chǎn)周期波動(dòng)，節(jié)奏從未脫離歷史的痕跡，但有兩個(gè)變化使得房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入「夾縫生存時(shí)代」——即便房企仍能沿著夾縫向上走。這兩個(gè)變化均非短期的原因， 對(duì)行業(yè)未來(lái) 5-10年有著深遠(yuǎn)的影響。

決定房地產(chǎn)行業(yè)增速的底層變量是城鎮(zhèn)化進(jìn)程，如圖 1、2所示，當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)化已進(jìn)入「第 四節(jié)」，意味著行業(yè)增長(zhǎng)的中樞或?qū)⑾陆抵?0-5%，意味著在未來(lái)每一個(gè)小周期的下行階段， 行業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)落入負(fù)增長(zhǎng)的概率越來(lái)越高，庫(kù)存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率也在放大，拿地就賺錢(qián) 的年代早已過(guò)去，2014到 2016年的這段周期恐怕未來(lái)再難復(fù)制，過(guò)往周期賦予的庫(kù)存升 值空間將被壓縮。

業(yè)內(nèi)一明星職業(yè)經(jīng)理人曾說(shuō)：「房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)一個(gè)怪事，大量的庫(kù)存，竟然放著放著就能 夠增值，這太罕見(jiàn)了，比如面包庫(kù)存放幾天就不行了，就別談增值了?！惯^(guò)去拿地就賺錢(qián)是 周期的神奇力量所賦予的：即便開(kāi)發(fā)商拿錯(cuò)了地，即便當(dāng)期的存貨利潤(rùn)率是負(fù)的，過(guò)個(gè)兩三 年，可能又是一條好漢。但是，這種情況將一去不復(fù)返。

這種變化，也充分反映在資本市場(chǎng)上，如圖 3，資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的相對(duì)定價(jià)呈現(xiàn)下行 趨勢(shì)，這反映了行業(yè)長(zhǎng)期毛利率的下降以及房地產(chǎn)行業(yè)周期屬性增強(qiáng)而成長(zhǎng)屬性減弱的現(xiàn)實(shí)， 資本市場(chǎng)是聰明的。

「穩(wěn)地價(jià)，穩(wěn)房?jī)r(jià)，穩(wěn)預(yù)期」意味著政策已從「限」變?yōu)椤阜€(wěn)」,穩(wěn)的最重要含義在于政策 不再是一刀切放松，而是「區(qū)間管理」。如圖 4。

政策上一開(kāi)始是限價(jià)，限價(jià)后一定會(huì)造成新的問(wèn)題，比如庫(kù)存的堰塞湖和房?jī)r(jià)信號(hào)的失真，這種失真的房?jī)r(jià)體現(xiàn)在 2017-2018年古怪的房?jī)r(jià)曲線(xiàn)上，而后限價(jià)政策開(kāi)始放松，從去年 8 月份開(kāi)始，政策的表述即從前期的「限價(jià)」轉(zhuǎn)變?yōu)椤阜€(wěn)地價(jià)，穩(wěn)房?jī)r(jià)，穩(wěn)預(yù)期」，「穩(wěn)」即是 區(qū)間管理。 

為何政策不再是「一刀切」調(diào)控，轉(zhuǎn)而成為「區(qū)間管理」？

先得從土地供給說(shuō)起。在學(xué)術(shù)界，早有大量研究關(guān)注中國(guó)土地利用結(jié)構(gòu)扭曲，土地供給結(jié)構(gòu) 扭曲給過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造了「后發(fā)優(yōu)勢(shì)」的條件，主要表現(xiàn)為土地和勞動(dòng)力的低成本優(yōu)勢(shì)：

（1）廉價(jià)的工業(yè)用地極大地降低了企業(yè)的生產(chǎn)要素成本，在過(guò)去的 GDP考核下，擴(kuò)張工業(yè) 用地供給、壓低工業(yè)用地價(jià)格和實(shí)施各類(lèi)優(yōu)惠的稅收政策，以招商引資，形式是各類(lèi)工業(yè)園 區(qū)的創(chuàng)建，目的是促進(jìn) GDP與就業(yè)增長(zhǎng)，壓低的土地要素成本顯然起到了極大的吸引力， 但同樣犧牲了創(chuàng)新力；

（2）在低廉的工業(yè)用地上提供更便宜的宿舍同樣降低了人工成本，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民收入并 不完全匹配，進(jìn)一步降低了企業(yè)的生產(chǎn)要素成本。

而在此之下，建設(shè)城市配套的資金來(lái)源必須另辟途徑。地方政府利用在土地市場(chǎng)的壟斷地位， 從財(cái)政最大化原則出發(fā)，商住用地的供應(yīng)遭到節(jié)奏控制，供需關(guān)系的長(zhǎng)期矛盾成為房?jī)r(jià)和地 價(jià)上漲彈性的最大貢獻(xiàn)者。與此同時(shí)，「土地金融」作為地方政府融資手段，進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這綜合造就了過(guò)去的「后發(fā)優(yōu)勢(shì)」，經(jīng)濟(jì)取得了更具彈性的增長(zhǎng)。

從圖 5-10我們注意到，住宅補(bǔ)貼工業(yè)過(guò)去主要是一二線(xiàn)城市，而在這一輪周期中，三四線(xiàn) 城市也體現(xiàn)得淋漓盡致，也即，未來(lái)這種補(bǔ)貼進(jìn)一步下沉城市的機(jī)會(huì)越來(lái)越少。

住宅補(bǔ)貼工業(yè)已經(jīng)是全國(guó)層面的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象背后，則是所謂經(jīng)濟(jì)發(fā)展的「后發(fā)劣勢(shì)」的來(lái)臨，也是政府推進(jìn)改革的房地產(chǎn)解釋?zhuān)^(guò)去經(jīng)濟(jì)發(fā)展的土地要素和附著于上的人力成本要 素都被這一補(bǔ)貼天然拉低，給制造業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了天然的利差，而源源不斷的新市民成為了 補(bǔ)貼的貢獻(xiàn)者，往后，補(bǔ)貼的空間愈發(fā)狹窄，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已在行動(dòng)。

這種扭曲的土地供給結(jié)構(gòu)對(duì)房?jī)r(jià)的上漲造成了決定性的壓力，簡(jiǎn)單而言，貨幣和需求并不是 拉動(dòng)房?jī)r(jià)的最大因素，流動(dòng)人口也無(wú)法完全解釋長(zhǎng)期的房?jī)r(jià)高速上漲。低廉的工業(yè)用地價(jià)格 變相提升了住房?jī)r(jià)格上漲的壓力。工業(yè)用地和住宅類(lèi)用地供給的二元結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期用「住房」補(bǔ) 貼「工業(yè)」，由于長(zhǎng)期住房補(bǔ)貼工業(yè)，房?jī)r(jià)高企的現(xiàn)狀已經(jīng)影響到民生，而政府不得不進(jìn)行 結(jié)構(gòu)性的改革。

住房補(bǔ)貼工業(yè)，反映到過(guò)去就是房?jī)r(jià)問(wèn)題一定程度上可以被經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所掩蓋，扭曲的土地供 給制度之弊病還未完全暴露。隨著城鎮(zhèn)化速度的放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞（潛在增速）亦開(kāi)始 回落，而土地供需關(guān)系的矛盾仍然在加劇，表現(xiàn)為房?jī)r(jià)的漲幅脫離了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞獨(dú)自而上。

如圖11，中長(zhǎng)期看，房?jī)r(jià)漲幅的上限是名義 GDP增速，下限是CPI增速，而本輪周期，房?jī)r(jià)漲幅持續(xù)貼近并超2次超越上軌，時(shí)間和幅度均明顯超漲，房?jī)r(jià)的「高估值」需要時(shí)間 消化。這種背景下，調(diào)控房?jī)r(jià)的重要性變得非常高。 

「一刀切」式政策或一去不復(fù)返，「區(qū)間管理」或是常態(tài)，今年以來(lái)，「區(qū)間管理」模式開(kāi)始 「教育」市場(chǎng)，房企拿地的行為開(kāi)始調(diào)整和進(jìn)化。去年以來(lái)，隨著宏觀(guān)市場(chǎng)利率的下行，市 場(chǎng)仍按照過(guò)往周期的節(jié)奏出牌，房企開(kāi)始加量拿地，但事實(shí)也告訴大家，這次仿佛有點(diǎn)不一 樣。

如表 1所示，年初以來(lái)，熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲過(guò)快被點(diǎn)名，從而應(yīng)城施策式收緊；另有傳言 部分房企因?yàn)閰⑴c地王或違規(guī)資金拿地被暫停公開(kāi)市場(chǎng)融資，雖然暫未看到正式文件，但這 些變化和可能的窗口指導(dǎo)足以改變和影響房企的拿地節(jié)奏，過(guò)去，許多房企負(fù)責(zé)人緊盯策略 變化，想等待「一刀切」式的放松從而下注，或許，他們也感覺(jué)到了一些不一樣的氣味。

是方向之一，但無(wú)法承載行業(yè)的巨大容量。

過(guò)去的多元化轉(zhuǎn)型失敗作為前車(chē)之鑒，也使得「金主」房企們開(kāi)始謹(jǐn)慎，開(kāi)始審視真正的轉(zhuǎn)型出路在哪？這里需要回答兩個(gè)問(wèn)題，第一，哪些轉(zhuǎn)型的方向適合房企?第二，住宅開(kāi)發(fā)是 否已經(jīng)玩不轉(zhuǎn)?這兩個(gè)問(wèn)題決定了轉(zhuǎn)型的方向和迫切性，畢竟，許多偉大的企業(yè)都是死在轉(zhuǎn)型的路上。

如圖 12，三大核心環(huán)節(jié)（交易&信息/社區(qū)/存量?jī)?yōu)化）及兩大基礎(chǔ)工具（金融/互網(wǎng)+）是行 業(yè)成長(zhǎng)股搖籃。從近年觀(guān)察，基于信息的交易，社區(qū)服務(wù)，和存量資源優(yōu)化是三個(gè)轉(zhuǎn)型的核心環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)和過(guò)去的多元化轉(zhuǎn)型不同，他們都沒(méi)有脫離房地產(chǎn)行業(yè)本身。

「基于信息的交易」是面向房地產(chǎn)的交易市場(chǎng)，尤其是二手房交易，這與一二線(xiàn)城市二手房 交易系統(tǒng)性提高相呼應(yīng)；社區(qū)服務(wù)在資本市場(chǎng)的關(guān)注度明顯提升，一方面，他是切入存量市 場(chǎng)的天然入口，另外一方面，這一波房地產(chǎn)上行周期為社區(qū)服務(wù)和管理提供了增長(zhǎng)的源泉；所謂存量資源優(yōu)化，則是以互聯(lián)網(wǎng)來(lái)激活存量的供給，使之匹配需求，諸如 Airbnb之類(lèi)的 共享經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走進(jìn)了大眾。

到這里不得不提一個(gè)問(wèn)題，這些行業(yè)未來(lái)能否承載過(guò)去房地產(chǎn)住宅開(kāi)發(fā)的龐大市場(chǎng)和公司市值呢？這個(gè)問(wèn)題的答案顯然是No。那么，房企的未來(lái)大方向到底在哪里？

從海外觀(guān)察，能承接過(guò)去住宅開(kāi)發(fā)市場(chǎng)容量的只有 REITs，更多的是公募類(lèi) REITs。這里的存量不動(dòng)產(chǎn)含義廣泛，包含了商業(yè)，寫(xiě)字樓，酒店，公寓，各種購(gòu)物中心等，甚至一些專(zhuān)用性的物業(yè)，比如監(jiān)獄和醫(yī)院。我們看到，作為元REITs的房地產(chǎn)私募基金在逐漸成熟，監(jiān)管層也在推動(dòng)中國(guó)公募 REITs的前行，存量不動(dòng)產(chǎn)證券化肯定是未來(lái)的方向，這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)無(wú)需再回答。

但問(wèn)題在于，雖然房企變現(xiàn)模式開(kāi)始創(chuàng)新，存量不動(dòng)產(chǎn)低回報(bào)率制約了 REITs系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的開(kāi)啟。先了解下房地產(chǎn)公司變現(xiàn)的方式，REITs僅僅代表了其中的一個(gè)環(huán)節(jié)，圖 13左右側(cè)兩個(gè)極端：反映了房地產(chǎn)公司開(kāi)發(fā)后從最左側(cè)的全持有到最右側(cè)的全銷(xiāo)售的一個(gè)漸變。

如圖 13，CMBS是最簡(jiǎn)單的融資方式，同時(shí)轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險(xiǎn)，由于抵押率低，實(shí)現(xiàn)周轉(zhuǎn)的效率有限，但成本較低；而最近很火的類(lèi) REITs產(chǎn)品抵押率高（出表或不出表），開(kāi)發(fā)商目 前愿意補(bǔ)貼收益率來(lái)提高周轉(zhuǎn)，尤其是針對(duì)商業(yè)類(lèi)的擴(kuò)張；而 REITs則實(shí)現(xiàn)了完全出表和 永續(xù)交易，已經(jīng)接近全部出售的狀態(tài)（為了保持控制權(quán)通常開(kāi)發(fā)商保留 30%左右的股份）。

從左到右，金融工具的利用使得物業(yè)由全持有慢慢接近銷(xiāo)售，而風(fēng)險(xiǎn)也慢慢轉(zhuǎn)移，周轉(zhuǎn)逐漸加快。以前，房企喜歡賣(mài)住宅，賣(mài)給的是個(gè)人，未來(lái)，REITs依然是一種銷(xiāo)售行為，賣(mài)給的直接對(duì)象是機(jī)構(gòu)，但背后其實(shí)也是大量的個(gè)人投資者。

過(guò)去幾十年的房地產(chǎn)行業(yè)高速增長(zhǎng)也伴隨著對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的拉動(dòng)，作為經(jīng)濟(jì)支柱的房地產(chǎn) 行業(yè)實(shí)實(shí)在在是個(gè)成長(zhǎng)性行業(yè)，其背景是城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展，我們從不同國(guó)家城鎮(zhèn)化的水平總結(jié)出一個(gè)結(jié)論：城鎮(zhèn)化率未超越 70%（也可理解為黃金分割點(diǎn) 68%）的飽和區(qū)間之前， 房地產(chǎn)業(yè)都是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，也即支柱。目前官方的城鎮(zhèn)化率水平大致在 60%，這帶來(lái)兩個(gè)結(jié)論：

（2）走進(jìn)成熟飽和階段差不多還需要 10年。

城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的前半段，「銷(xiāo)售」當(dāng)然是最好的選擇。城鎮(zhèn)化的背后就是人流和產(chǎn)業(yè)流的 集中，在其高速發(fā)展的前半段，意味著需求的增長(zhǎng)，在商言商，在增量需求巨大的背景下， 房地產(chǎn)公司當(dāng)然會(huì)選擇盡快地銷(xiāo)售物業(yè)已獲得更快的回報(bào)，相當(dāng)于把未來(lái)的「紅利」收入一 把實(shí)現(xiàn)。

這和股票市場(chǎng)比較類(lèi)似，成熟階段的行業(yè)通常是高分紅的，而股票的彈性較小，而成長(zhǎng)性行業(yè)分紅不高，投資股票是把未來(lái)的紅利預(yù)期一把折現(xiàn)到現(xiàn)在，因此股票彈性大。

城鎮(zhèn)化的這個(gè)區(qū)間內(nèi)，伴隨的現(xiàn)象是不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格和收益率（分紅）倒掛程度的加劇，過(guò)去， 不單單是住宅，就是商辦，開(kāi)發(fā)商也是盡量賣(mài)掉絕大多數(shù)的產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)周轉(zhuǎn)。

城鎮(zhèn)化快速階段的下半場(chǎng)，房企創(chuàng)新變現(xiàn)方式「未雨綢繆」。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)入快速階段的下 半場(chǎng)，開(kāi)發(fā)商通過(guò)完全銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)仍然有所保障，但周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提高也遇到了瓶頸， 需求雖然仍在增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)開(kāi)始放緩。

看到這一變化的開(kāi)發(fā)商已經(jīng)開(kāi)始布局存量物業(yè)，但由于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格和收益率倒掛的局面仍然 嚴(yán)重，通過(guò)金融工具來(lái)提高周轉(zhuǎn)的代價(jià)仍然較高（變相補(bǔ)貼收益），這種代價(jià)或許是值得的， 因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)也得到了轉(zhuǎn)移。

因此，目前來(lái)看，銷(xiāo)售仍然是提高周轉(zhuǎn)率的首選途徑，未雨綢繆的開(kāi)發(fā)商可能看得更遠(yuǎn)，在銷(xiāo)售競(jìng)賽和城鎮(zhèn)化后半段的雙重影響下，出于對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂(yōu)——進(jìn)一步做大庫(kù)存可能是最后的一波機(jī)會(huì)——慢慢增加持有型物業(yè)比例的動(dòng)作已經(jīng)開(kāi)始。

城鎮(zhèn)化的成熟階段，讓我們「再走一遭」高周轉(zhuǎn)。進(jìn)入城鎮(zhèn)化的成熟階段，增量需求放緩，出售物業(yè)的周轉(zhuǎn)模型受到了影響，伴隨著的是物業(yè)價(jià)格和收益率倒掛的局面出現(xiàn)改善，房地產(chǎn)公司自持性物業(yè)的比例加大，這將倒逼不動(dòng)產(chǎn)公司采用新的提高周轉(zhuǎn)的方式，也即想方設(shè) 法提高租金收入以獲得合適的收益率，同時(shí)，合適的收益率才能利用金融工具實(shí)現(xiàn)出表周轉(zhuǎn)。這時(shí)候商業(yè)地產(chǎn)才進(jìn)入真正的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期。

在我們身邊，老的百貨可能在過(guò)去數(shù)年就開(kāi)始出局，從此以后，要么你能通過(guò)高端而新穎的業(yè)態(tài)以及區(qū)位的優(yōu)勢(shì)維持你的高租金，要么你能選擇合適的區(qū)域布局合適的收益率水平的物 業(yè)（包括 outlets和 collegemall等）。在一線(xiàn)和重點(diǎn)二線(xiàn)的核心區(qū)域，再獲得優(yōu)質(zhì)地塊已 經(jīng)不再可能，這也對(duì)過(guò)去的物業(yè)形成了保護(hù)門(mén)檻。

因此，一些收益率非?？捎^(guān)的物業(yè)反倒不愿意出售自己的物業(yè)，哪怕一點(diǎn)點(diǎn)股權(quán)都是不愿意 喪失的，香港九龍倉(cāng)的海港城就是一個(gè)很好的例子，畢竟，靠銷(xiāo)售物業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流已經(jīng) 不再可能，資產(chǎn)管理為王。

我們看到，美國(guó)的 REITs法案是在行業(yè)進(jìn)入特定階段后才頒布，這個(gè)特定階段，就是城鎮(zhèn)化跨越 70%（1960S），之后，開(kāi)啟了兩段 REITs高速成長(zhǎng)期（圖 14）。

總而言之，不是頒布法律和稅收優(yōu)化就能推進(jìn) REITs的發(fā)展，而是需要行業(yè)發(fā)展到特定階 段，自然會(huì)倒逼市場(chǎng)找到更能賺錢(qián)的周轉(zhuǎn)方式。就目前而言，法律和政策并不是 REITs最 大障礙，稅收也不是，頂多說(shuō)是痛點(diǎn)，最大的障礙依然是收益率和物業(yè)價(jià)格的倒掛，目前物業(yè)回報(bào)率大幅低于 10年期國(guó)債收益率，這決定了REITs的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)開(kāi)啟還需等待時(shí)日。當(dāng)然，我們可以期待未來(lái) 10年精彩的行業(yè)洗牌和變革，REITs已經(jīng)開(kāi)始。

最迫切的轉(zhuǎn)型，先從住宅開(kāi)發(fā)開(kāi)始！

住宅開(kāi)發(fā)模式的終點(diǎn)是否已經(jīng)到來(lái)？「夾縫時(shí)代」來(lái)臨將深刻改變房企商業(yè)模式。城鎮(zhèn)化到「第四節(jié)」，意味著未來(lái)城鎮(zhèn)化仍有空間，只是增速放緩，區(qū)域分化加大，城市圈效應(yīng)強(qiáng)化， 一二和三四線(xiàn)的邊界已經(jīng)不是幾個(gè)數(shù)字能界定「Location，Location，andLocation」，三 四線(xiàn)也不是簡(jiǎn)單打上一把×。

這個(gè)時(shí)期的特點(diǎn)是，住宅銷(xiāo)售雖然已經(jīng)見(jiàn)頂，但仍會(huì)在高位持續(xù) 10年左右，而如上文所述，存量運(yùn)營(yíng)的痛點(diǎn)，即不動(dòng)產(chǎn)的回報(bào)率還根本未走到足以支持大規(guī)模增長(zhǎng)的時(shí)代，不動(dòng)產(chǎn)回報(bào) 率仍然大幅倒掛于10年期國(guó)債收益率，房企往存量布局的轉(zhuǎn)化仍然在漸變過(guò)程中（圖 12），存量市場(chǎng)目前根本無(wú)法接力以銷(xiāo)售住宅實(shí)現(xiàn)周轉(zhuǎn)的市場(chǎng)規(guī)模。

在談未來(lái)商業(yè)模式的變化之前，我們先來(lái)一起了解下一個(gè)名詞：「馬丁格爾(Martingale)策略」，數(shù)學(xué)理論稱(chēng)為鞅論。Martingale策略其實(shí)是一種賭博策略，這個(gè)方法其實(shí)早在18世紀(jì)發(fā)源于法國(guó)之后沒(méi)多久時(shí)間就在歐洲廣為人知，理論上這種策略絕對(duì)不會(huì)輸錢(qián)。

這個(gè)策略很簡(jiǎn)單，在一個(gè)壓大小的賭盤(pán)里，一直不斷的只壓某一單邊(如壓大或壓小)，每輸錢(qián)一次，就翻倍再來(lái)，一直到贏(yíng)一次為止，就可以將前面所虧損的金額全部贏(yíng)回來(lái)并多贏(yíng)第 一次所壓的金額，目前世界上有一些賭場(chǎng)是不太歡迎賭徒使用此方法。

但懂概率又不貪的人，常常使用這種方法進(jìn)賭場(chǎng)去白吃一頓同時(shí)順便觀(guān)光旅游。不過(guò)這個(gè)方 法絕對(duì)不是穩(wěn)贏(yíng)不賠毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)在于：有可能你還未贏(yíng)到的時(shí)候，你就已經(jīng)沒(méi)錢(qián)了。

拋開(kāi)房企的運(yùn)營(yíng)及融資能力等不看，過(guò)去而言，95%的房企是以類(lèi)似Martingale的策略進(jìn)行拿地布局的，因?yàn)樗麄兇蟛糠謭?jiān)信地價(jià)和房?jī)r(jià)會(huì)漲，而事實(shí)也是如此。

這也并非說(shuō)他們好賭，甚至可以說(shuō)，什么樣的環(huán)境倒逼什么樣的策略，過(guò)去城鎮(zhèn)化的巨大空間和「一刀切」的調(diào)控政策使得這個(gè)策略贏(yíng)的概率更高，難以出現(xiàn)連續(xù)幾把都輸?shù)那闆r，拿 上一個(gè)不賺錢(qián)的地等三五年也會(huì)翻身。

這類(lèi)公司的現(xiàn)金流量表時(shí)間序列通常有如圖 15特點(diǎn)，表現(xiàn)為長(zhǎng)期賺錢(qián)能力弱，難給股東提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的分紅回報(bào)，難稱(chēng)為「好公司」，但 Martingale策略可以使他們成為某一階段的 「好股票」。

從圖 15觀(guān)察，這類(lèi)公司長(zhǎng)期銷(xiāo)售回款和融資回款的相對(duì)比例表現(xiàn)為較強(qiáng)的周期性，銷(xiāo)售回款在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不及融資回款，對(duì)應(yīng)為加杠桿、囤地大幅增長(zhǎng)，而從長(zhǎng)期觀(guān)察，這類(lèi)公 司的長(zhǎng)期賺錢(qián)能力非常弱，造血能力不夠，而需要依靠更多的外部融資去做大儲(chǔ)備規(guī)模從而 獲得下一輪周期的救贖。

這類(lèi)公司難給股東提供較高的穩(wěn)定分紅回報(bào)，難稱(chēng)為「好公司」。但因?yàn)檫^(guò)去周期強(qiáng)大的 beta 以及大量不賺錢(qián)的存貨可能在下一輪周期中變廢為寶，因此，此類(lèi)公司的股票通常具備更高 的彈性而表現(xiàn)為某一階段的「好股票」，股票超額收益通常不超過(guò)房地產(chǎn)小周期的單邊周期 時(shí)長(zhǎng)，部分投資者其實(shí)過(guò)去從未也可能是沒(méi)有必要去區(qū)分這類(lèi)公司到底「好不好」，因?yàn)榉?地產(chǎn)行業(yè)更多的被當(dāng)作博弈政策放松的標(biāo)的。

未來(lái)，隨著「夾縫時(shí)代」來(lái)臨，相當(dāng)于給 Martingale策略設(shè)定了最大單次下注額度，這樣，Martingale策略將逐步走向失效之路。近期的政策導(dǎo)向更是加劇了這種策略失效的變化，在 「區(qū)間管理」模式下，部分熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲過(guò)快即會(huì)遭至調(diào)控，房企融資依然受限，將使 得房企在未來(lái)拿地策略上表現(xiàn)的更為謹(jǐn)慎，比如，減少對(duì)周期的博弈，減少對(duì)大項(xiàng)目的布局， 部分房企開(kāi)始執(zhí)行「小項(xiàng)目，高周轉(zhuǎn)」的策略。

商業(yè)模式面臨重大考驗(yàn)。誰(shuí)會(huì)勝出？過(guò)去積累了數(shù)年「制造業(yè)」能力風(fēng)格的房企將勝出。既 然 95%的房企是以 Martingale策略進(jìn)行拿地布局的，那剩下的 5%是什么呢？這 5%的房企 有什么特點(diǎn)，首先看看他們的現(xiàn)金流量表時(shí)間序列的形式：

這樣的公司從現(xiàn)金流量表揭示的特點(diǎn)是：長(zhǎng)期銷(xiāo)售回款高于融資回款（優(yōu)秀公司的比例能夠做到 7：3），這意味著這樣的房企現(xiàn)金流管理能力極強(qiáng)，資金運(yùn)用效率極高，是真正的高周轉(zhuǎn)公司。換句話(huà)說(shuō)，高周轉(zhuǎn)≠賣(mài)得快，高杠桿高周轉(zhuǎn)本質(zhì)上不是高周轉(zhuǎn)，而是高杠桿導(dǎo)致的還款壓迫不得不快速出貨。真正的高周轉(zhuǎn)，是三位一體的高周轉(zhuǎn)：a.從資產(chǎn)轉(zhuǎn)為庫(kù)存的高周轉(zhuǎn)，b.從庫(kù)存到銷(xiāo)售的高周轉(zhuǎn)與 c.從銷(xiāo)售到回款的高周轉(zhuǎn)。

產(chǎn)品定位：主流人群&&好的物業(yè)。我們這個(gè)行業(yè)中，最優(yōu)秀的公司一定不是最優(yōu)秀的產(chǎn)品。因?yàn)榭蛻?hù)定位必須以主流住宅市場(chǎng)和普通家庭才能獲得更廣泛的客戶(hù)群和收入增長(zhǎng)。

要注意的是，這個(gè)產(chǎn)品不「優(yōu)秀」的定義也是狹義的，因?yàn)椋玫奈飿I(yè)服務(wù)是可以提高產(chǎn)品 的附加值以及提高其「優(yōu)秀」能力的。同時(shí)，產(chǎn)品不能以犧牲質(zhì)量為代價(jià)，定位主流住宅市 場(chǎng)不等于偷工減料。

拿地范式：「不囤地，不拿地王」。過(guò)去，不囤地不拿地王可能確實(shí)會(huì)使房企失去了一些暴力 增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，但在過(guò)去的多年中，踐行「不囤地，不拿地王」這類(lèi)策略的房企才得以逐漸培 養(yǎng)出來(lái)更好的拿地能力，成本控制能力與銷(xiāo)售和回款能力，正所謂，我要賺的是利差，我的 能力都是圍繞利差來(lái)展開(kāi)，政策進(jìn)入「區(qū)間管理」時(shí)代后，這類(lèi)模式或更展現(xiàn)賺錢(qián)效應(yīng)，這 有點(diǎn)類(lèi)似于量化對(duì)沖的產(chǎn)品。

追求整體回報(bào)的 IRR，而不是各種利潤(rùn)率。過(guò)去的項(xiàng)目型房企拿地許多老板是要親自一個(gè)個(gè)看的，不滿(mǎn)足高利潤(rùn)率的項(xiàng)目可能就出局，在 IRR考核背景下，一些利潤(rùn)率略低的項(xiàng)目但去化快，也會(huì)被「納入法眼」，這能一定程度上提高項(xiàng)目的可進(jìn)入和接受度。所以，既考核 IRR又考核利潤(rùn)率某種程度上或妨礙周轉(zhuǎn)的極致化。

較高的精裝修房比例。這是一個(gè)不得不單列的產(chǎn)品特性，這一點(diǎn)很奇怪？一個(gè) 14000元/平的房子，假設(shè)裝修是2000元/平，當(dāng)房企收到房款的時(shí)候，相當(dāng)于對(duì)于購(gòu)房者裝修資金提前 2-3年的占有，因?yàn)檠b修在項(xiàng)目的施工的后端才進(jìn)場(chǎng)，而房屋是預(yù)售制，從項(xiàng)目角度看似施工周期延長(zhǎng)了，但財(cái)務(wù)角度卻是周轉(zhuǎn)提速。另外，不同能級(jí)城市的定位也會(huì)影響到精裝修 房的比例在短期可能提高的空間。

供應(yīng)鏈融資的目的是降低產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)，而非為自已變相融資。優(yōu)秀的房企七八年前就開(kāi)始為 上下游做供應(yīng)鏈融資，為降低整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)做出設(shè)計(jì)，其結(jié)果就是其選擇的供 應(yīng)商愿意和他做生意，成為長(zhǎng)期的合作伙伴，創(chuàng)造更多的成本優(yōu)勢(shì)，評(píng)級(jí)高也是一個(gè)結(jié)果。而近期一些房企做供應(yīng)鏈融資偏離了初衷，是因?yàn)樽约嘿Y金鏈緊張企圖變相融資。

總而言之，因城施策，價(jià)格期間管理（穩(wěn)地價(jià)，穩(wěn)房?jī)r(jià)，穩(wěn)預(yù)期）背景下，疊加城鎮(zhèn)化進(jìn)入「第四節(jié)」的銷(xiāo)售面積頂部出現(xiàn)，將改變房企以囤地模式和博弈周期為主的拿地行為，房企未來(lái)會(huì)進(jìn)一步逼近真正高周轉(zhuǎn)的模式（高周轉(zhuǎn)疊加凈負(fù)債率低），這樣的公司目前從上市公司里頭找難以超過(guò) 5家，仍有幾家有成為未來(lái)高周轉(zhuǎn)公司的潛力！這或許是我們選擇好公的基礎(chǔ)，畢竟，好公司一定是長(zhǎng)期的好股票。

另外，部分獨(dú)特拿地模式公司因?yàn)樾枰繒r(shí)間來(lái)培養(yǎng)區(qū)域價(jià)值，難以做到極致的高周轉(zhuǎn)，但仍可通過(guò)提高周轉(zhuǎn)的幾個(gè)要素方式來(lái)改善現(xiàn)金流的水平，從而提高市場(chǎng)占有率和估值。

房地產(chǎn)新經(jīng)濟(jì)的遍地開(kāi)花，元REITs的春筍發(fā)芽，以及眼下的住宅開(kāi)發(fā)商業(yè)模式的迫切變革，將共同筑造未來(lái)10年的洗牌大時(shí)代！許多事情都不是非此即彼的唯一！

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 招商證券丨房企未來(lái)10年——大洗牌時(shí)代