從監(jiān)管的形勢來看，目前銀行、信托、私募都很難進入土地保證金及土地款的融資市場，其他前融機構(gòu)基本都是按真股、股加債或明股實債的方式向開發(fā)商輸送土地保證金，以下根據(jù)我們的常規(guī)土地保證金資金池融資架構(gòu)進行舉例說明。

1. 外資機構(gòu)境內(nèi)SPV（LP）與西政（GP）共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設(shè)立拍地平臺公司，其中有限合伙持有平臺公司51%的股權(quán)，開發(fā)商區(qū)域公司持有平臺公司49%的股權(quán)，如開發(fā)商有并表等需求，則上述股權(quán)架構(gòu)做相應(yīng)調(diào)整，比如開發(fā)商代持有限合伙對平臺公司31%的股權(quán)。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司，其中平臺公司的注冊資本一般設(shè)置為較小金額（比如500萬），其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司，開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔保。

3. 拍地平臺公司設(shè)立全資控股的項目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

4. 項目公司拿地后通過土地款前融（一般在操作保證金融資時會同步解決土地款融資）或通過“西政+信托”優(yōu)先股融資方案取得資金后歸還平臺公司支付的土地保證金，平臺公司在貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項目公司退還的資金用于其他拿地項目。

5. 貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價格回購有限合伙持有的平臺公司股權(quán)。

1. 外資機構(gòu)境內(nèi)SPV（優(yōu)先級LP）、開發(fā)商（劣后級LP）與西政（GP）共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，執(zhí)行事務(wù)合伙人由GP擔任，LP按照書面繳款通知繳付認繳的出資額，普通合伙人根據(jù)合伙企業(yè)的實際運營需要自行決定其繳付時間及繳付數(shù)額。

2. 有限合伙企業(yè)與西政或西政指定主體共同設(shè)立拍地平臺公司（備注：因有限合伙企業(yè)無法全資持有“有限公司”的股權(quán)，因此其中一小部分股權(quán)需安排代持）。

3. 有限合伙企業(yè)向拍地平臺公司提供股東借款，開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔保，同時就優(yōu)先級的投資收益提供差額補足或連帶擔保。平臺公司與其全資控股的子公司參照上述循環(huán)使用資金池的款項，并主要用于招拍掛項目的土地競拍保證金的繳納。  

4. 有限合伙企業(yè)收取利息并按優(yōu)先、劣后的順序向合伙人分配收益，即優(yōu)先級LP的本金、優(yōu)先級LP的收益、劣后級LP（開發(fā)商）的本金、劣后級LP的收益。

5. 外資機構(gòu)通過開發(fā)商回購有限合伙企業(yè)的份額或有限合伙企業(yè)的清算解散等方式實現(xiàn)退出。

土地保證金資金池的業(yè)務(wù)屬于前前融的范疇，在合作主體的選擇上我們和外資機構(gòu)都偏向百強或地方龍頭房企中有上市板塊的開發(fā)商，另外在放款方面我們傾向于與開發(fā)商的區(qū)域公司搭建資金池放款架構(gòu)，而不與開發(fā)商集團層面直接合作。具體來說，我們與開發(fā)商合作土地保證金融資業(yè)務(wù)的時候，是選擇開發(fā)商境外上市公司、境內(nèi)集團還是區(qū)域公司進行合作，在操作層面主要有如下區(qū)別：

1. 開發(fā)商的境外上市公司或境內(nèi)集團層面的合作經(jīng)常會面臨他們設(shè)置的融資成本紅線（也即成本上限）的問題，因此如果實際融資成本高于他們集團規(guī)定的紅線，則很難通過他們的區(qū)域或項目公司靈活變通和支付出來，因此這種情況下經(jīng)常會因為成本的問題導(dǎo)致業(yè)務(wù)談崩。不過換另一個角度，在成本接受度比較高的情況下，開發(fā)商上市公司或集團公司作為合作主體對操作土地保證金融資業(yè)務(wù)來說存在明顯優(yōu)勢，因合作主體較強的情況下，我們與外資都會更放心一些，而且開發(fā)商的上市公司或集團可以統(tǒng)一調(diào)配資金，能承載的融資款資金體量也會比較大。

2. 在開發(fā)商的區(qū)域公司作為合作主體的情況下，我們和外資主要看該區(qū)域的年度銷售體量和年度拿地計劃，其中能承載大體量資金（至少1億美元）的區(qū)域公司才會考慮作為合作對象。值得一提的是，開發(fā)商的區(qū)域公司為完成年度業(yè)績相對會接受高一點的成本，并可以通過其他方式補貼成本差額，比如引入總包貼息或以其他服務(wù)費的方式來支付一部分的資金成本。

3. 上述提及的選擇開發(fā)商的上市公司、集團公司還是區(qū)域公司合作的主要差異在于融資成本，因開發(fā)商的上市公司或境內(nèi)集團公司對成本或擔保的范圍非常看重，一方面是擔心保證金融資的高成本（一般保證金是最前期的融資，成本都無法太低）會無形中影響他們以后的融資成本，另一方面是對外公示這么高的融資成本會對企業(yè)造成較大的影響。因此開發(fā)商的區(qū)域公司作為我們的合作主體的話，對融資成本的拆分會相對容易一些（比如集團擔保的范圍在12%，剩余的成本只是項目公司來承擔）。

4. 在實操層面上，因開發(fā)商集團化運作，各個板塊獨立運營，因此我們一般也會傾向選擇區(qū)域或獨立板塊的公司作為合作主體，開發(fā)商所屬集團或上市公司只是作為擔保主體。另外對于開發(fā)商已設(shè)為獨立板塊或獨立運營的區(qū)域公司來說，以上市公司或集團作為融資合作主體時后續(xù)內(nèi)部資金的分配以及內(nèi)部的現(xiàn)金流處理都不太好安排，因此由區(qū)域公司作為土地保證金業(yè)務(wù)的合作主體屬于較為理想的選擇。

土地保證金資金池的融資業(yè)務(wù)屬于偏信用融資的范疇，因此我們與外資對主體的準入要求比較高，目前主要操作的也局限在百強類或資產(chǎn)規(guī)模較大當?shù)佚堫^且有上市主體的房企。上文提及的合作主體的選擇中，針對已有上市架構(gòu)的房企，首先要解決的是交易主體和擔保主體的問題，特別是一些大型上市房企，要協(xié)調(diào)上市公司或集團公司作為擔保主體非常不容易（涉及很麻煩的公告問題）。另外關(guān)于融資成本的問題，這是目前我們操作保證金資金池業(yè)務(wù)遇到的最大難題，因此如何設(shè)計和消化也必須根據(jù)開發(fā)商的具體情況來溝通和處理。除此之外的增信措施方面，因一些項目是境外放款，境內(nèi)項目公司同步提供擔保，則此時又涉及跨境擔保的問題，而實操中跨境擔保事宜找外管局備案卻不太好操作，因此我們實際上更多還是選擇簽署擔保協(xié)議的方式來解決?？傊?，土地保證金資金池的融資業(yè)務(wù)遠沒想象中的容易操作。

目前我們操作的保證金資金池業(yè)務(wù)中，因偏信用操作，因此境外放款的綜合成本集中在年化14%-15%左右，境內(nèi)放款的綜合年化成本集中在17%-18%左右（當然也有一些AAA評級的國企開發(fā)商，成本是境外年化9%，境內(nèi)年化11%）。在設(shè)置開發(fā)商需支付的融資成本方面，我們一般的參考指標是該開發(fā)商海外債的購買價格，比如某開發(fā)商的海外債價格是年化13%，那相對于海外債風(fēng)險更高的保證金資金池業(yè)務(wù)，成本或價格就肯定高于13%。因此開發(fā)商在跟我們談這個成本的時候必須要考慮到上述因素，也即不能單純地認為外資的融資成本都很低。

在具體業(yè)務(wù)操作層面，成本問題一直是我們跟開發(fā)商磨合的關(guān)鍵點，因此也就面臨如何消化這個成本的問題，我們之前的文章分享過，對于開發(fā)商所屬集團設(shè)置的成本紅線問題主要靠如下方式化解：一是項目公司通過其他費用來消化利息差，比如集團成本紅線年化12%，我們給的成本是年化15%，則多出的3%由項目公司消化處理；二是通過總包單位貼息或合作開發(fā)的小股東貼息等方式處理，具體因項目而異。

還有一個需要注意的問題，在境外放款和開發(fā)商境外付息的情況下，因境外的利息支出無法進入項目公司成本，因此需要找其他方式進行消化，目前我們也主要是通過稅收優(yōu)惠地載體開咨詢費用等發(fā)票的方式來處理。  

雖然百強房企中挺多開發(fā)商都有上市主體，但是他們在境外接收資金后經(jīng)常碰到無法入境的問題，由此也導(dǎo)致開發(fā)商更傾向于選擇境內(nèi)接收資金，不過境內(nèi)放款對應(yīng)的融資成本卻又經(jīng)常偏離他們的預(yù)期，因此目前更多是選擇在境外接收資金，然后由我們協(xié)助開發(fā)商搭建跨境架構(gòu)解決資金出入境問題。

有個比較有趣的事情，我們碰到很多開發(fā)商即使有境外上市公司也不傾向于在境外接收資金，因為他們面臨三個難點：一是地產(chǎn)板塊是集團的獨立板塊，要集團協(xié)調(diào)幫忙資金入境，內(nèi)部溝通過程非常漫長；二是境外上市主體的資產(chǎn)或規(guī)模還比較小的情況下，無法承載這么大體量的外資入境；三是有的開發(fā)商境外主體主要用于發(fā)債用途，不做過多的其他融資操作。

還有一個需要注意的事項，目前我們部分項目涉及保證金或土地款的繳納中需要直接用美元支付的，在出入境架構(gòu)的設(shè)計中要重點考慮當?shù)卣谀膫€層面的主體才認可完成美元的支付義務(wù)，比如是外資機構(gòu)的境內(nèi)WFOE還是WFOE的子公司、孫公司等等。

我們的財富端所募集過的外資資金中，外資機構(gòu)基本上都會要求交易對手（開發(fā)商）提前支付盡調(diào)費用（一般都是5萬美金左右），這個絕對是外資的特色，因為涉及到他們的交易成本和機會成本的問題，如合作成功一般是雙方各自承擔一半，如合作不成功則最終由外資自行承擔，但很多國內(nèi)的開發(fā)商對這種前期費用的接受度不高，因此我們在做外資類的募集業(yè)務(wù)時得特別跟開發(fā)商溝通和落實這個細節(jié)。

在西政資本7月29日發(fā)布的《尷尬的“砍頭息”》一文中，我們有提到放款前需要收取的管理費（外資機構(gòu)一般稱其為“貸款安排費”）的問題，因該部分費用包括了資金出入境通道費用、鎖匯費用（對沖匯兌損益成本）以及團隊的日常運營管理費用等，因此一般都得提前收取。當然，在開發(fā)商的概念中，如何發(fā)揮資金的使用效率是他們很看重的事情，因此他們雖然不能接受砍頭息或前期費用一說，但很多時候也不得不做出適當?shù)淖尣健?/p>

誠如上文提及，我們在操作保證金資金池業(yè)務(wù)時，有的外資機構(gòu)會要求開發(fā)商相關(guān)上市主體或發(fā)債主體作為擔保，當然，這個通常是資金機構(gòu)與開發(fā)商 “博弈”的過程。更多的情況下，開發(fā)商因涉及到上市公司決策程序以及公告、入表等問題，不愿意以相關(guān)上市或發(fā)債主體作為直接的擔保人。就我們目前操作的項目而言，在增信擔保設(shè)置方面，我們通常會進行如下設(shè)計以進行“折中操作”：

1. 約定由開發(fā)商上市公司的表外主體承擔回購義務(wù)，并由開發(fā)商上市主體對回購義務(wù)承擔擔保責(zé)任。由于上市主體僅對回購義務(wù)進行擔保而非直接對相關(guān)債權(quán)本息的歸還或回購方的本息償還義務(wù)承擔擔保責(zé)任，因此通常不涉及到上市主體的公告或入表問題。在我們操作的開發(fā)商境外上市主體的境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方與外資機構(gòu)搭建的離岸SPV投資合作架構(gòu)中，我們一般會在相關(guān)投資協(xié)議的“聲明與承諾”條款中約定開發(fā)商境外上市主體對其境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方在離岸架構(gòu)中的回購義務(wù)承擔擔保責(zé)任。

2. 上市公司提供流動性支持函或差額補足的相關(guān)函件。當然這涉及到相關(guān)律師事務(wù)所、審計及會計機構(gòu)對是否需要公告的認定問題。

3. 在我們操作的一些項目中，還存在要求開發(fā)商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項目的項目公司的股權(quán)質(zhì)押作為擔保的方式，但是在具體操作時主要是要求開發(fā)商簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議而并不實際辦理工商質(zhì)押登記。

4. 開發(fā)商上市主體的子公司作為擔保主體時，上市公司在對其子公司認繳注冊資本后，當上市公司的子公司違約時則觸發(fā)開發(fā)商上市主體的實繳義務(wù)，由上市主體間接承擔了擔保責(zé)任。