作者：云蒙

來源：云蒙投資（ID：Yun-Meng111）

經(jīng)過兩年的探索，市場化債轉(zhuǎn)股正在如火如荼地進行。目前，各類實施機構累計簽署市場化債轉(zhuǎn)股框架性協(xié)議金額約1.7萬億元。但到位資金僅約3400億元，到位率并不高。從市場容量看，一季度商業(yè)銀行關注類貸款3.47萬億，不良貸款1.77萬億，這些是潛在的債轉(zhuǎn)股目標。

債轉(zhuǎn)股可能存在這個問題：一方面，一般要實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)是不能主動、有效地進行自身的重組，需要施加外力，如新進股東才能進行企業(yè)的拯救，才不至于因為債務問題破產(chǎn)清算。那么新進股東對企業(yè)一定程度的控制是為了未來能回收問題資產(chǎn)；另一方面，銀行或者其他債主作為授信方原本并不希望獲得這些問題重重企業(yè)的股權，而且銀行持有股權會消耗很多資本金，從監(jiān)管上看銀行也不允許持有企業(yè)的股權進行投資。同時，銀行如何妥協(xié)并制定合理的債轉(zhuǎn)股價格也是個難點。因此銀行的積極性本不會太高。

有的提議采用累計優(yōu)先股的方式，也就是債權人不持有企業(yè)的投票權，但是有未來的收益分配權。這種方式滿足債主的需求，但不利于外力推動企業(yè)運營的改善。這種做法類似于貸款展期或者債務重組，也許就更適合還未進入債轉(zhuǎn)股范圍的企業(yè)，只適用于少量生命力較強、只是暫時遇到一點問題的企業(yè)。例如，2008年金融危機期間，巴菲特以50億美元投資高盛優(yōu)先股和認股權證，獲得10%的累積股息，救命錢的成本的巨高的。故緩過勁后高盛趕緊以55億美元贖回了優(yōu)先股，這還不包括股息。那么，更加普遍的方式可能是引入期望通過股權獲益的投資人，因為他們愿意承擔更大的風險。

因此，真正的債轉(zhuǎn)股推開是引入股權投資者或者說更高風險承受者。為了防止道德風險，債轉(zhuǎn)股項目的落地應該采用第三方機構來處理，第三方機構購買企業(yè)的股權還債，這樣也避免遇到將債直接轉(zhuǎn)股的定價難題。

債轉(zhuǎn)股是傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)管理公司的一種資產(chǎn)管理方式，但僅僅這樣并不夠，更好的是引進市場資金進來一起參與，這樣對于這個企業(yè)的發(fā)展不僅僅帶來資金，更重要的是引來更專業(yè)的運營力量。2018年銀保監(jiān)會6月29日正式發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》就是這個目的，允許市場資金專門參與籌建金融資產(chǎn)投資公司，實施債轉(zhuǎn)股。

債轉(zhuǎn)股之后的企業(yè)正?；\營是最關鍵的。從國際上來看，市場化的債轉(zhuǎn)股是有不少成功經(jīng)驗和教訓的。上世紀80年代初，拉美債務危機爆發(fā)，美國與拉美國家開創(chuàng)了國際債權轉(zhuǎn)股權的先例。90年代初，波蘭等中東歐國家也實施了債轉(zhuǎn)股。97年亞洲金融危機后，日、韓、泰、馬等國紛紛采用債轉(zhuǎn)股措施化解不良資產(chǎn)危機。國際經(jīng)驗就是，政府介入的分寸和稅收等配套制度的完善也非常重要。

此外，市場流動性也是基本保障。央行專門為債轉(zhuǎn)股進行了降準并納入宏觀審視評估，7月5日起下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，共釋放資金約5000億元，專項用于支持市場化債轉(zhuǎn)股。

從某種程度看，此次債轉(zhuǎn)股是對社會資本進入國有領域的進一步放開，是市場化的進步。債轉(zhuǎn)股所引發(fā)的資產(chǎn)管理行業(yè)的潛力是非常巨大的。

債轉(zhuǎn)股，到底是雪中藏尸還是萬木逢春？

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