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作者：凌棟
來源：后稷投資（ID：houjiamc）
2015-2017年浙江不良資產這波行情中，是由“天時”和“地利”多方面因素共同影響的，特別是就底層資產而言，由于銀行等金融機構的授信特點，決定了底層的抵押資產主要是不動產。而不動產中，工業(yè)地產是主力，無論是資產體量還是價格彈性，工業(yè)地產都是不良資產投資的核心?；谡憬I(yè)地產的價值特性、供需情況等“地利”因素，結合國家近年的宏觀貨幣、通脹等“天時”，筆者希望能夠粗淺的探究下浙江這輪工業(yè)地產及以工業(yè)地產為核心底層資產的不良資產的價格大幅上漲的邏輯，并以此為基礎，展望未來浙江省內及其他內陸省份的投資機會。
就“地利”因素，我們主要從供需、價值特性兩方面著手：
一、供需矛盾
浙江一直是人多地少的省份，隨著2015年開始的資產價格上升，浙江各地政府紛紛開始實施“三改一拆”、“沿邊整治”、“騰籠換鳥”、“畝產改革”等運動，消減了大量非規(guī)范工業(yè)用地供應，提升了新增工業(yè)用地的供地門檻（投入及稅收層面），使得供需矛盾進一步激化。
（一）一級掛牌出讓
浙江省各地市近5年工業(yè)用地出讓面積如下：
2014-2017年，全省共計出讓工業(yè)用地30.3萬畝，其中，嘉興、寧波、湖州排前三，舟山、麗水、衢州、溫州位列后四位，考慮到經濟體量等其他因素，本輪工業(yè)用地價格增幅較大的溫州、金華、紹興等地，一級出讓量明顯偏低。
（二）三拆一改
2013年5月28日，浙江省人民政府辦公廳下發(fā)浙政辦發(fā)〔2013〕69號，《關于印發(fā)浙江省“三改一拆”行動違法建筑處理實施意見的通知》，決定自2013年至2015年在全省深入開展舊住宅區(qū)、舊廠區(qū)、城中村改造和拆除違法建筑（簡稱“三改一拆”）三年行動。通過三年努力，舊住宅區(qū)、舊廠區(qū)和城中村改造全面推進，違法建筑拆除大見成效，違法建筑行為得到全面遏制。
2017年，浙江全省共拆除違法建筑43.5萬個，2.7億平方米,累計進行“三改”項目11071個，4.71億平方米。全省拆違涉及土地28.83萬畝，“三改”涉及土地32.58萬畝。自“三改一拆”行動開展以來，全省已累計拆除違法建筑8.99億平方米，累計進行“三改”13.93億平方米。全省拆違涉及土地面積89.17萬畝，“三改”涉及土地面積100.1萬畝，與浙江2014-2017四年的工業(yè)出讓30.3萬畝相比，“三拆一改”對供需兩端的影響巨大。
（三）司法拍賣成交情況
以浙江三大核心城市：杭州、寧波、溫州為例，我們統(tǒng)計了近5年淘寶司法拍賣工業(yè)房地產1000萬以上成交標的情況：
2014-2017年，三大城市成交數逐年顯著上升，尤以2017年為甚，需求端的旺盛，大大刺激了價格的上漲。需要注意的是，2018年的成交有明顯的降溫。
二、價值回歸
工業(yè)地產作為生產要素，與實體經濟景氣預期的關系明顯，人為炒作的投資屬性相對較少。而2014年到2015年正處于浙江經濟去杠桿周期的后期，市場對實體經濟毫無信心，工業(yè)地產的價格嚴重偏離了正常價值，其后兩年的價格上升，一定程度上是正常價值回歸的需要。
我們挑選杭州、寧波、溫州這三個比較典型城市，統(tǒng)計了自2014-2018年工業(yè)土地司法拍賣與一級出讓的價格變化趨勢：
1、杭州
杭州工業(yè)土地一級出讓價格，自2014到2017年，年復合增長10.69%，而以司法拍賣為代表的二級成交價年增長30.88%。截止2017年底，一級出讓價為二級成交價的60%左右。
2、寧波
寧波近幾年的一級工業(yè)用地出讓面積基本上處于浙江前二的水平，大量供應，使得出讓價僅年增長7.66%。自2015年2季度開始，司法拍賣成交價顯著增長，并一直持續(xù)到2017年4季度，年均增長44.28%，截止2017年底，一級出讓價為二級成交價的36%左右。
3、溫州
溫州屬于本輪浙江不良資產價格攀升的策源地，自2015年2季度司法拍賣成交價開始攀升，整體復合增長率高達26.11%。相比之下，一級出讓價僅增長0.52%, 截止2017年底，一級出讓價為二級成交價的21%左右,比例為全省最低，將供需矛盾的影響在一二級價格的沖突中演繹的淋漓盡致。
我們再來討論下“天時”：
一、無風險利率
實踐中，我們一般用現金流折現模型（DCF模型)來對資產進行估值，在DCF模型中，折現率（一般用預期收益率）越低，資產價值越高；針對預期收益率，我們采用資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model 簡稱CAPM）：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)，預期收益率E(ri)與無風險利率rf 成正相關。
就2014-2017這一波周期中的無風險利率水平，我們以中國10年期國債收益率為基準，發(fā)現10年期國債收益率水平自2014年初的4.55%一路下降至2016年10月的2.74%，與浙江不良資產價格及工業(yè)地產價格走勢基本吻合，相關資產價格的的變化相較于利率水平的變化延遲了大概1.5年。需要注意的是，自2016年11月開始，收益率有一個明顯上升的過程，拐點出現在2018年年初，因此我們認為，本輪下一波不良資產的布局好時機會出現在2019年三四季度。
二、通貨膨脹
通脹水平可以從兩方面影響工業(yè)房地產的價格：一、隨著生產要素價格的上升，進而影響資產的重置價格；二、通脹水平的上升，會降低實際收益率水平，進而提升資產價格。
中國生產者物價指數(PPI) (同比)，自2016年1月開始，從增長-5.9%一路上行至2017年3月的7.8%，并一直高位維持了一年左右。
三、去杠桿的正面作用體現
相對于全國的其它地區(qū)來說，浙江的民營實體企業(yè)的盈利能力一向不錯。10年到15年期間的去杠桿，主要原因是債務規(guī)模太大，大量資金投入了投機或者資產炒作領域（具體請參考大時代系列一的分析），進而反過來影響了實體企業(yè)的資金流和正常經營。而隨著去杠桿的過程，債務規(guī)模消減，有盈利邏輯的實體企業(yè)重新開始開工生產，他們對工業(yè)地產有實際使用需求。
因此，通過浙江不良資產“天時”、“地利”對應的“時”、“點”等諸多因素，我們認為在布局未來全國的不良資產投資中，特別是工業(yè)地產的投資，“點”和“時”兩個因素必須重點加以考慮。
所謂“點”是指就全國來說，工業(yè)用地供需關系不會都像浙江這樣緊張，部分地區(qū)供應過量導致存量巨大，價格很難有一個較好的上漲預期。這就有一個選擇好具體地點的問題，一般來說，我們認為在強省會城市周邊，道路交通條件和配套良好，規(guī)劃成片的開發(fā)區(qū)工業(yè)地產相對來說更有潛力（當然，城市中心區(qū)內或者“退二進三”預期的工業(yè)地產更不用說）。
所謂“時”是指時機，如本文一開始就闡述的，工業(yè)地產作為生產要素，與實體經濟景氣預期的關系明顯，人為炒作的投資屬性相對較少。而影響實體經濟復蘇的因素很多，有外部環(huán)境（匯率、貿易戰(zhàn)），也有內部因素（技術提升、成本變動）。綜合各方面因素，我們認為下一波不良資產的布局好時機會出現在2019年三四季度。
回到本文的標題，我們其實是在打一個不一定恰當的比方，住宅地產、商業(yè)地產和工業(yè)地產就好比是黃金、白銀、銅鐵之類，資產價值是不同的，但是都應當有與其價值相對應的合理價格的。不能因為黃金珍貴，為人所喜，而價格遠遠高過價值仍然盲目投資，也不能因為銅鐵平凡易得，當價格遠遠低于其合理價值時，仍然不聞不問。相對于一二線城市住宅這類漲幅已超過通脹漲幅的高估資產來說，合理關注去杠桿周期內被低估的工業(yè)地產，特別是價值尚未回歸的內陸省份核心城市周邊的工業(yè)地產，不失為是一個明智的選擇。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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