2019年新《證券法》的出臺以及中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱“證監(jiān)會”）14年來首次修訂的《上市公司信息披露管理辦法》（下稱“《信息披露辦法》”，于2021年5月1日起實施），針對實踐中的信息披露違規(guī)、不當?shù)刃袨檫M行了有效完善和規(guī)制，現(xiàn)擇重點說明如下： 

舊《證券法》（即2014年《證券法》，下同）系以發(fā)行人和上市公司作為信息披露第一責任人構(gòu)建了信息披露責任主體制度，雖然強化了發(fā)行人、上市公司的責任，但卻弱化了收購人、大股東等相關(guān)主體的信披責任，引發(fā)了監(jiān)管實踐中的諸多爭議。[1]比如對于上市公司持股5%以上股東未履行信披義務(wù)違規(guī)案件中，有的僅處罰大股東[如《中國證監(jiān)會上海證監(jiān)局行政處罰決定書（代某）》（滬〔2017〕1號）、《中國證監(jiān)會上海證監(jiān)局行政處罰決定書（劉某）》（滬〔2017〕2號）等]，而有的對上市公司和大股東一并處罰[《中國證監(jiān)會政處罰決定書（某醫(yī)藥股份有限公司等）》（〔2017〕44號）]。同時，隨著多層次資本市場的完善，舊《證券法》信披規(guī)定均針對上市公司，造成證監(jiān)會和新三板對信息披露監(jiān)管的法律依據(jù)缺失，也難以滿足實際需求。[2]

有鑒于此，新《證券法》引入了“信息披露義務(wù)人”概念，建立起以“信息披露義務(wù)人”為中心的監(jiān)管原則，由此只要是法律、行政法規(guī)、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)等規(guī)定的信息披露義務(wù)人，均負有直接的信息披露義務(wù)，并承擔相應(yīng)的行政、民事乃至刑事責任。而《信息披露辦法》為進一步明晰義務(wù)主體，直接在“附則”中詳細規(guī)定了信息披露義務(wù)人的范圍。[3]

新《證券法》及《信息披露辦法》在舊《證券法》“真實、準確、完整”信披基本要求基礎(chǔ)之上，新增了“及時、簡明清晰、通俗易懂、同步”等信披的基本要求。具體而言：

是指向投資者公開的信息應(yīng)符合時效性要求，否則影響證券市場價格的重要信息在發(fā)生后一定時間才公布的，則該信息就失去了作為投資者價值判斷的依據(jù)。[4]《信息披露辦法》第六十二條規(guī)定：“及時，是指自起算日起或者觸及披露時點的兩個交易日內(nèi)?！?《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》第11.12.5、11.12.7條等、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》第11.11.3、11.11.5條等對哪些信息應(yīng)當及時披露做了進一步列舉式規(guī)定。

如在代某行政處罰案中，代某與劉某因上市公司重大資產(chǎn)重組而成為該上市公司大股東，后因兩人結(jié)婚形成一致行動人關(guān)系合計持有公司股份比例達19.59%，但前述事項并未依法及時履行披露義務(wù)，導(dǎo)致被證監(jiān)會上海證監(jiān)局處罰。[詳見《中國證監(jiān)會上海證監(jiān)局行政處罰決定書（代某）》（滬[2017]1號）]

是指信息披露義務(wù)人避免用各種專業(yè)術(shù)語，而是披露的信息應(yīng)當簡單清晰、通俗易懂，才能有助于投資者接收和理解信息。如上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市委員會于2019年11月14日第46次審議會議，就否決了某網(wǎng)絡(luò)股份公司首次發(fā)行上市申請，理由之一就是該公司不能以淺顯直白、通俗易懂的語言說明其業(yè)務(wù)模式、核心技術(shù)等。[5]當然，何種披露程度才構(gòu)成“簡明清晰、通俗易懂”，則需要證監(jiān)會或相關(guān)實踐進一步界定。

是指信息披露義務(wù)人披露信息時，必須向所有投資者公開披露，使得其可同時獲得同樣的信息。同步披露體現(xiàn)在兩個方面，一方面是信息披露義務(wù)人不得僅向證券分析師、及溝通投資者等關(guān)聯(lián)人披露，如某知名電器公司在股東大會上和某知名集團公司在行業(yè)論壇發(fā)布業(yè)績預(yù)告時，均因僅向部分人而非全體社會公眾披露信息而違反同步披露要求；另一方面是，要求披露人披露信息時應(yīng)當境內(nèi)外同步進行，不得內(nèi)外有別。[6]

自愿披露是在法定強制性披露之外，是一種以市場激勵為動機和導(dǎo)向的披露方式。對于上市公司而言，出于展示公司競爭優(yōu)勢、良好形象等以吸引投資者目的，很多上市公司希望能自愿披露，而對于投資者而言，其投資決策希望能掌握公司更多信息，不僅包括財務(wù)等信息，還期待包括非財務(wù)、知識資源等信息，而后者大部分依賴于公司的自愿披露。[7]基于此，新《證券法》第八十四條第一款新增了自愿披露制度，并對自愿披露人披露信息進行規(guī)制。

然而，實踐中不乏存在利用自愿披露跟風(fēng)、炒熱點等行為，對此《信息披露辦法》第五條則明確要求信息披露義務(wù)人自愿披露時應(yīng)當保持持續(xù)性和一致性，不得進行選擇性披露，更不能利用自愿性信息披露從事市場操縱等違法違規(guī)行為。

如在某國際投資公司虛假陳述案件中，該國際投資公司未及時披露《意向備忘錄》解除的重大進展，其抗辯聲稱該備忘錄系自愿性披露的信息，其注意義務(wù)低于強制性信息披露事項的注意義務(wù)。但證監(jiān)會認定，雖然該備忘錄屬于自愿性信息披露事項，但該國際投資公司在“一帶一路”熱點題材的大背景下，對該事項進行了公告，并在公告中承諾：“公司將對備忘錄內(nèi)容的進展實施情況，及時履行信息披露義務(wù)?！痹凇兑庀騻渫洝返暮罄m(xù)履行情況發(fā)生重大變化的時候，該國際投資公司未及時履行披露義務(wù)，由此證監(jiān)會根據(jù)當時深圳證券交易所《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》第5.1.23條[8]等規(guī)定，認定該國際投資公司信息披露違法，相關(guān)責任人員被予以處罰。[詳見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書（某國際投資股份有限公司等6名責任人員）》〔2017〕66號]

公開承諾披露是對自愿披露的限制，一旦公開承諾，該承諾內(nèi)容便成為特殊的強制披露內(nèi)容，不再屬于自愿披露內(nèi)容。[9]由此新《證券法》第八十四條第二款和《信息披露辦法》第六款新增了公開承諾披露制度。承諾人不履行承諾給投資者造成損失的，依法承擔賠償責任。

《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》第11.12.1條第1款規(guī)定，上市公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當嚴格遵守承諾事項。公司應(yīng)當及時將公司承諾事項和相關(guān)信息披露義務(wù)人承諾事項單獨摘出報送本所備案，同時在本所網(wǎng)站披露，并在定期報告中專項披露上述承諾事項的履行情況。（《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》第11.11.1條同存在類似規(guī)定。）

臨時信息披露“重大事件”范圍界定之所以十分重要，是因為其決定了信息披露義務(wù)人應(yīng)當披露哪些信息。在哪些事件是否構(gòu)成重大性應(yīng)當予以披露問題上，我國采取的是多元標準[10]，具體而言：

第一，“價格敏感”標準，即該事件是否對證券價格產(chǎn)生較大影響作為判斷其是否具備重大性的標準。如新《證券法》第八十條第一款、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第六十條等。該標準主要適用于上市公司持續(xù)信息披露階段。

第二，“投資者決策”標準，該標準與美國采用的標準大體相似，即以投資者作為判斷信息是否具有重大性的中心。如新《證券法》第十九條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號—招股說明書（2015年修訂）》第三條等。該標準不僅適用于初始信息披露階段，也適用于持續(xù)信息披露階段。

第三，“發(fā)行人品質(zhì)不利”標準，即以有關(guān)事實是否會對發(fā)行人經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、持續(xù)盈利能力等反映其綜合品質(zhì)的指標產(chǎn)生嚴重不利影響，來判斷其是否具備重大性標準。如《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號—招股說明書（2015年修訂）》第二十七條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第11號―上市公司公開發(fā)行證券募集說明書》第五十一條等。該標準適用于初始信息披露階段。

第一，完善了“重大事件”范疇。新《證券法》第八十條第二款進一步補充公司提供重大擔?；蛘邚氖玛P(guān)聯(lián)交易、公司的實際控制人及其控制的其他企業(yè)從事與公司相同或者相似業(yè)務(wù)的情況發(fā)生較大變化等重要事件情形（詳見前述表格中紅色字體），同時第八十一條結(jié)合了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（2015年）》第四十五條等規(guī)定，新增了可能對上市交易公司債券的交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件的規(guī)定，將債券的臨時披露義務(wù)也納入法律監(jiān)管體系中。而《信息披露辦法》則結(jié)合《證券法》、《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》第11.12.5條、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》第11.11.3條等規(guī)定，進一步完善了重大事件的具體事項，如補充規(guī)定公司計提大額資產(chǎn)減值準備等（詳見前述表格中紅色字體）。同時，為了保持與交易所規(guī)定保持一致，《信息披露辦法》第二十三條明確上市公司變更公司名稱等屬于應(yīng)當立即予以披露事件。

第二，新增公司控股股東或?qū)嶋H控制人的配合信披義務(wù)。相比于舊《證券法》僅規(guī)定重大事件發(fā)生時公司負有信披義務(wù)，新《證券法》第八十條第三款新增了公司控股股東或?qū)嶋H控制人在對重大事件的發(fā)生、進展產(chǎn)生較大影響情況下負有書面告知公司并配合公司履行信披的義務(wù)，進一步強化了公司控股股東或?qū)嶋H控制人信披責任。 

對于公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況、涉及重大訴訟或仲裁等具體達到何種金額才能構(gòu)成重大事件應(yīng)當予以披露，交易所的相關(guān)規(guī)則有明確規(guī)定，以《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》為例： 

考慮到信息披露系證券市場的核心基礎(chǔ)，原則上不允許重大事件信息披露的暫緩與豁免。但若在一定特殊情況，如涉及到擬披露的信息屬于國家秘密或商業(yè)秘密、公布會嚴重損害上市公司利益、或擬披露信息存在不確定性或?qū)儆谂R時性商業(yè)秘密等情形，可申請披露的豁免或暫緩，如《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第六十條、《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》第2.18條、第2.19條、第10.2.15條等規(guī)定。

考慮到發(fā)行人董監(jiān)高較高的職業(yè)風(fēng)險和權(quán)限范圍，基于保障董監(jiān)高合法權(quán)益，新《證券法》第八十二條第四款，在《上市公司信息披露管理辦法（2007年）》第二十四條第二款等規(guī)定基礎(chǔ)之上，新增了董監(jiān)高的信息披露異議制度，即董監(jiān)高在無法保證發(fā)行文件和定期報告內(nèi)容真實、準確、完整或存在異議時，應(yīng)當書面確認意見并陳述理由，發(fā)行人應(yīng)予披露，發(fā)行人不披露的，董監(jiān)高可申請披露。董監(jiān)高異議披露制度也是發(fā)現(xiàn)證券市場虛假陳述等違法行為的有效措施之一。[12]

然而，該等規(guī)定導(dǎo)致實踐中部分董監(jiān)高認為只要在發(fā)行文件或定期報告中提出異議就可免責，出現(xiàn)一些董事或監(jiān)事前期在董事會或者監(jiān)事會審議、審核定期報告時投贊成票，后期又在定期報告披露時發(fā)表異議聲明，存在前后行為不一致的情況。據(jù)此，針對該等內(nèi)在邏輯明顯矛盾的情況，《信息披露辦法》第十六條強調(diào)董監(jiān)高發(fā)表意見應(yīng)當遵循審慎原則，其保證責任不僅因發(fā)表意見而當然免除[13]，關(guān)鍵還在于其是否勤勉盡責[14]；針對前述前后不一致的情形，《信息披露辦法》第五十八條更是明確規(guī)定對相關(guān)人員輕則給予警告和罰款，重則可以采取市場禁入措施。

鑒于證券服務(wù)機構(gòu)作為證券市場的“看門人”，其對保障信息披露真實準確完整等起著至關(guān)重要作用。新《證券法》也進一步強加了證券服務(wù)機構(gòu)的“保障”作用，如第七十九條新增了公司年度財務(wù)會計報告應(yīng)當經(jīng)會計師事務(wù)所審計的強制性要求。《信息披露辦法》也進一步強化了證券服務(wù)機構(gòu)的“看門人”責任，明確證券服務(wù)機構(gòu)等應(yīng)當依法發(fā)表專業(yè)意見、保存工作底稿、配合證監(jiān)會調(diào)查、建立質(zhì)量控制體系和投資者保護機制等。

雖然舊《證券法》第一百七十三條等規(guī)定已明確了證券服務(wù)機構(gòu)責任，但在以往的證券市場虛假陳述中，很少有證券服務(wù)機構(gòu)與發(fā)行人或上市公司承擔連帶賠償責任的案例。然而，自2018年某智慧公司虛假陳述案[案號為（2018）滬民終147號]判定某會計事務(wù)所對上市公司的虛假陳述賠償承擔連帶賠償責任之后，就證券服務(wù)機構(gòu)責任承擔范圍等問題引起了極大的社會反響。

一種觀點認為，證券法等法律已明確規(guī)定證券服務(wù)機構(gòu)承擔的是連帶賠償責任，由此只要其不能證明自己無過錯，就應(yīng)嚴格適用法律規(guī)定，對發(fā)行人或上市公司的賠償責任向投資人承擔全部連帶賠償責任，如某集團虛假陳述案[如案號為（2020）云民終1054號]。

另一種觀點認為，證券服務(wù)機構(gòu)僅系在信息披露中的部分環(huán)節(jié)提供專業(yè)服務(wù)，其所出具的文件有賴于發(fā)行人或上市公司提供等，不加區(qū)分的直接認定其應(yīng)承擔連帶責任對證券服務(wù)機構(gòu)而言是不合理的，變相構(gòu)成證券服務(wù)機構(gòu)對發(fā)行人或上市公司信息披露真實提供（連帶）保證，由此證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)僅就其負有責任的部分承擔賠償責任。該觀點已被部分規(guī)定或司法案例所采信，如2020年《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》第31條[15]、某安科公司案[首例生效的證券虛假陳述案件中以比例連帶責任認定中介機構(gòu)賠償責任的案例，（2020）滬民終666號]、某洋債券欺詐發(fā)行一審案[首例債券虛假陳述案件中以比例連帶責任認定中介機構(gòu)賠償責任的案例，（2020）浙01民初1691號，該一審判決尚未生效]等。

就行政處罰標準，新《證券法》第一百九十七條在如下方面予以完善：

第一，區(qū)別對待“未按規(guī)定報送和披露”與“報送和披露存在信披違法”兩類處罰標準。舊《證券法》雖然對該兩種情形予以列明，但在行政責任上卻沒有區(qū)分。由于后者信息披露義務(wù)人的主觀惡意高于前者情形，由此新《證券法》進行差異化處理，后者的責任顯著高于前者，這更有利于防止信披違法。

第二，顯著提高了行政處罰金額。對于未按規(guī)定報送和披露情形，信息披露義務(wù)人的罰款從30-60萬元提升到50-500萬元，直接負責的主管人員和其他直接責任人員的罰款從3-30萬元提升到20-200萬元；對于報送和披露存在信披違法情形，信息披露義務(wù)人的罰款從30-60萬元提升到100-1000萬元，直接負責的主管人員和其他直接責任人員的罰款從3-30萬元提升到50-500萬元。由此可知，新規(guī)顯著提高了信披違法人員的違法成本。

2021年5月11日，證監(jiān)會廣東證監(jiān)局作出〔2021〕8號《行政處罰決定書》，對廣東某實業(yè)股份有限公司及相關(guān)責任人員等15人，就其未按規(guī)定報送年度報告、對披露信息有虛假記載等違法行為，按照新《證券法》第一百九十七條規(guī)定，作出合計1450萬元罰款，成為新《證券法》實施之后首例千萬罰單案例。此外，證監(jiān)會對某生活股份有限公司及相關(guān)人員作出的處罰〔2021〕39號《行政處罰及市場禁入事先告知書》，就該公司多年連續(xù)實施重大財務(wù)造假的違法行為，對該公司及相關(guān)責任人員合計罰款3980萬元，系新《證券法》實施后目前對上市公司信披違法罰款額最高的案件。 

第三，發(fā)行人控股股東、實際控制人的“隱瞞”行為也構(gòu)成違法。新《證券法》在“指使”行為基礎(chǔ)之上，吸收了《信息披露違法行為行政責任認定規(guī)則》中對“指使”行為的擴張解釋[16]，增加了“隱瞞”行為也作為發(fā)行人控股股東和實際控制人承擔責任的情形之一，進一步擴大了控股股東和實際控制人的責任承擔范圍，盡可能周延規(guī)制信息披露中的各類作為和不作為違法行為。[17]

鑒于“記入誠信檔案”并不屬于行政監(jiān)管措施，《信息披露辦法》刪除了原“記入誠信檔案”作為行政監(jiān)管措施的相關(guān)規(guī)定，新增了責令公開說明、責令定期報告、責令暫?；蛘呓K止并購重組活動的監(jiān)管措施。

根據(jù)新《證券法》、《信息披露辦法》、交易所相關(guān)規(guī)則等規(guī)定，就信息披露的義務(wù)主體、應(yīng)披露的信息、披露基本要求、披露基本流程、披露時間點等，簡要歸納如下：