作者：為睿房地產(chǎn)金融部

來源：為睿資產(chǎn)（ID：VeryAsset）

2013年以來，“互聯(lián)網(wǎng)+”和不良資產(chǎn)是資本市場上持續(xù)度最久、關注度最高的題材，但是兩大題材卻呈現(xiàn)出了截然不同的市場景象。

2013年被譽為“互聯(lián)網(wǎng)金融元年”，2014年開啟互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投熱潮，2015年則被譽為“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購年”，2016年創(chuàng)投回暖仍然看好互聯(lián)網(wǎng)題材，2017年互聯(lián)網(wǎng)投資在新常態(tài)下轉(zhuǎn)向“新技術、新布局”，2018年互聯(lián)網(wǎng)金融亂象導致金融科技的崛起或回歸，但金融科技未來何去何從，當下卻似乎并無定論。

同期，不良資產(chǎn)也是各路資本高度關注的“逆周期”投資熱點。從2014年開始的地方AMC批籌設立，政策引導和市場共識都認為不良資產(chǎn)是無可爭議的投資熱點，但是“年年歲歲談進展，歲歲年年無突破“。

相較于其他金融領域，不良資產(chǎn)處置略顯無聊，既沒有鬧出吸引眼球的大新聞，也沒有頻頻被監(jiān)管層直接點名，在科技浪潮中更無炫技。市場上以AMC為代表的持牌機構(gòu)玩家在處置端普遍缺乏活躍度，而更熱衷兩頭在外的通道業(yè)務，這種違背AMC設立初衷的業(yè)務已被監(jiān)管部門三令五申的叫停；政府推崇的債轉(zhuǎn)股項目和紓困基金也在幾個試點項目之后顯得“雷聲大，雨點小”；傳統(tǒng)大資金玩家包括外資玩家更偏愛大宗交易這類“有熱度，沒廣度”的明星項目。而市場上大量存在的批量或零售不良資產(chǎn)都最終面臨著處置死結(jié)，不良資產(chǎn)的出清通路被堵住，導致市場長期處于“淤積”狀態(tài)。同時，泛金融領域的不斷爆雷和“二次不良”項目的不斷涌現(xiàn)加劇了這種狀態(tài)，項目方和資金方之間既想“執(zhí)子之手，與子偕老”，卻又被現(xiàn)實無情摧殘得“執(zhí)手相看淚眼，竟無語凝噎”。 

一、孤立無援的項目方

市場普遍認為，本輪不良資產(chǎn)周期開啟以來，至今尚未達到拐點，未來兩三年不良資產(chǎn)供給仍難以出現(xiàn)下降，不良資產(chǎn)總量會在合理區(qū)間繼續(xù)有所增加。

不良資產(chǎn)的初始供給側(cè)主要包括銀行、信托、金融租賃等金融機構(gòu)，其次是互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺，還包括廣義的影子銀行機構(gòu)等，基于資產(chǎn)質(zhì)量、撥備計提和利損考核等壓力，機構(gòu)往往對不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓售賣定價過高，與市場定價相去甚遠，加上不良資產(chǎn)投資的天然劣質(zhì)性和復雜性，導致機構(gòu)組織的各類不良資產(chǎn)推介會有價無市。

近年來，監(jiān)管對不良資產(chǎn)行業(yè)的要求越來越高，從主體資質(zhì)、操作流程、合規(guī)要求、從業(yè)資格等方面都作出了較為明確的規(guī)范。從2018年2月28日，中國銀監(jiān)會下發(fā)《關于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準備監(jiān)管要求的通知》（銀監(jiān)發(fā)【2018】7號），明確單家銀行逾期90天以上貸款納入不良貸款的比例，到要求屬于銀保監(jiān)會直管的國有銀行和股份制銀行要求在2018年6月30日之前，“一刀切”將全部逾期90天以上的貸款計入不良，反映了監(jiān)管管層對不良貸款監(jiān)管口徑的進一步收緊，也將進一步促使存量信貸資產(chǎn)質(zhì)量分化，加速不良資產(chǎn)的涌現(xiàn)。最新的《關于加強地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)【2019】153號）再次明確要求各AMC回歸本源，專注主業(yè)，同時要求各AMC不能簡單脫離不良從事債權業(yè)務，變相從事項目融資，不能通過私募債等向公眾融資擴大杠桿，以及未來AMC面臨的更嚴格監(jiān)管處罰，使得原本寄望“以時間換空間”的通道業(yè)務空間越來越小和其他騰挪隱藏不良資產(chǎn)的手段越來越少，這將進一步加大不良資產(chǎn)市場的供給。

不良資產(chǎn)市場的天量存量和可預計的持續(xù)增量，事實性地造成了不良資產(chǎn)市場供給側(cè)的堆積，而去化側(cè)并未隨市場需求得到根本性改變，不良資產(chǎn)形成了大面積的價值洼地，價值發(fā)現(xiàn)成為共識。于是，“錢在哪兒？”成為了資產(chǎn)方或者項目方最為關注、也最為頭疼的問題，這時，傳統(tǒng)抱殘守缺、缺乏專業(yè)支撐的項目方在虎視眈眈的資金方中顯得特別孤立無援。

二、愛莫能助的資金方

傳統(tǒng)的“三打”思維與“悶聲發(fā)大財”的心態(tài)折現(xiàn)了資金方對不良資產(chǎn)領域的不熟悉和不專業(yè)。在大部分人的印象中，不良資產(chǎn)投資只需要簡單打折批量地收購，再進行拆包零售，躺著賺差價就可以了。的確，不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓處置一直是AMC重要的傳統(tǒng)處置方式和手段，但日趨激烈的競爭環(huán)境已將AMC的角色推得更遠，也對社會各類資金參與方的要求提得更高。面對近貳萬億級的不良資產(chǎn)大蛋糕，無論是在債權層面還是物權層面，諸多資金躍躍欲試，垂涎不良資產(chǎn)處置背后蘊藏的豐厚利潤。

但是，市面上大量的資金方，尤其是想通過不良資產(chǎn)處置“撿便宜”的物權類資金方對不良債權本身的不確定性難以接受，這些不確定性主要體現(xiàn)在：

1.債權轉(zhuǎn)讓方無披露債權瑕疵的義務。不良債權普遍存在債權效力有爭議、實現(xiàn)債權有障礙等瑕疵。債權隱含的瑕疵基本由買家自行盡職調(diào)查，賣方只需對債權的客觀狀態(tài)進行描述，提供能夠證明債權存在的材料而沒有義務披露債權的瑕疵；

2.債權能否實現(xiàn)的風險由買家承擔。在通常的債權轉(zhuǎn)讓關系中，轉(zhuǎn)讓人不保證債權的有效性、完整性，不保證受讓人可以實現(xiàn)債權，不保證實現(xiàn)債權的時間和程度；債權不能實現(xiàn)的風險由受讓人承擔，不得向轉(zhuǎn)讓人追索；

3.債務人往往對抗性較強。不良債權的債務人通常有一套應對債權人追收的辦法，除日常的轉(zhuǎn)移財產(chǎn)、逃避債務外，債務人在案件訴訟和執(zhí)行中無論程序或?qū)嶓w上均設置種種障礙，對抗之強非一般訴訟、執(zhí)行案件可比；

4.債權價值實現(xiàn)程度的差異性較大。由于應對債務人對抗的能力不同，同一筆債權能否實現(xiàn)，由不同專業(yè)技能的人員追收的效果有可能千差萬別，實現(xiàn)的價值差異程度很大；

5.不能完全實現(xiàn)債權幾乎是普遍現(xiàn)象。債權能否實現(xiàn)，受債權存在效力瑕疵、時效瑕疵，或債務人喪失償還能力，抵押物存在瑕疵，第三方干預等諸多因素的影響。通常，損失類的債權包中，絕大部分債權均無可能追收，資產(chǎn)包的價值主要靠包中一二個“重點項目”的回收。

對不良債權不確定性的排斥心態(tài)和對不良債權對應抵押物上各種復雜的司法、行政，甚至是人際關系的無能為力，加上不良資產(chǎn)本身嚴重的信息不對稱和門檻過高的處置難度，物權類資金方對化解金融風險、消減不良存量顯得愛莫能助。

三、不良資產(chǎn)處置服務商的演進

不良資產(chǎn)的處置變現(xiàn)，是整個價值鏈最值得琢磨的環(huán)節(jié)，也是最值得付出的環(huán)節(jié)，因為是行業(yè)的最終出口，資產(chǎn)處置消化能力將成為從業(yè)機構(gòu)的必備生存技能。這其中，不良資產(chǎn)投資者對價值鏈條上處置服務商的需求就必不可少，主要的處置服務商包括催收機構(gòu)、拍賣機構(gòu)、司法體系、會審機構(gòu)、稅務機構(gòu)等。

不良資產(chǎn)處置是指通過綜合運用法律允許范圍內(nèi)的一切手段和方法，對資產(chǎn)進行的價值變現(xiàn)和價值提升的活動。無論是不良資產(chǎn)的階段性處置還是終極處置，對“一切手段和方法”的需求，都推動了處置服務商的演進。

1.處置服務商的專業(yè)賦能

不良資產(chǎn)處置的市場準入及專業(yè)要求較高，“投行化思維、基金化運作、產(chǎn)業(yè)化退出”的理念得到了行業(yè)認同，這對投資者對處置服務商的依賴程度越來越高。在階段性處置中涉及到的評估盡調(diào)、債轉(zhuǎn)股、債務重組、訴訟保全、以資抵債、資產(chǎn)置換、企業(yè)重組、實物資產(chǎn)再投資完善、實物資產(chǎn)出租、實物資產(chǎn)投資等方式方案的設計，在終極處置涉及到的破產(chǎn)清算、拍賣、招標、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、折扣變現(xiàn)等方式方案的把控，都需要處置服務商的專業(yè)賦能。

2.處置服務商的科技賦能盡管互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)的模式還未走通，但處置服務商對處置鏈條中的諸多環(huán)節(jié)已經(jīng)進行了深度科技滲透，這在智能客服、陽光催收、網(wǎng)絡拍賣、協(xié)作平臺及數(shù)據(jù)修復及存證等領域都得到了充分體現(xiàn)。諸多科技手段的應用，對提升行業(yè)規(guī)范水平、防止暴力催收、提高信息透明度、去屬地化等方面起到積極的作用。

3.處置服務商的信息賦能

為不良資產(chǎn)處置提供信息是處置服務商存在的基本價值。處置服務商在資產(chǎn)購買前的盡調(diào)、定價，購買后的處置、外聘其他服務機構(gòu)，潛在投資者找尋和資產(chǎn)的推介，資產(chǎn)處置難度及進度的反向評估，前手交易價格的查詢及稅務籌劃，司法資源的協(xié)同等，都是處置服務商的信息賦能。

4.處置服務商的金融賦能

傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置的服務商，并不直接參與處置中的資金活動，但這種以費用性第三方的出現(xiàn)的形式，很難使服務商做到投前盡調(diào)分析和投后運營管理的最大化努力，也難以更好的為資金資產(chǎn)方提供最優(yōu)服務。服務商的金融賦能，要求其在解決不良資產(chǎn)處置過程中的優(yōu)先級資金匹配，或劣后級資金發(fā)掘，并利用專業(yè)處置能力，促進二者在同一個項目上達成共識。

結(jié)  語

以不良資產(chǎn)投資為典型代表的特殊機會資產(chǎn)投資本質(zhì)上是一種非標另類投資，投資就要解決的兩大問題：交易成本和信息不對稱。交易成本問題，投資者往往寄望發(fā)掘不良資產(chǎn)的特殊價值進而實現(xiàn)超高收益來進行覆蓋，而特殊價值實現(xiàn)，必須建立在解決信息不對稱的基礎上。

解決不良資產(chǎn)處置中存在信息不對稱問題，一要解決投前存在的逆向選擇問題；二要解決投后可能產(chǎn)生的道德風險問題；三要解決可能產(chǎn)生的委托代理過程中的代理人問題，尤其是司法委托代理關系。不良資產(chǎn)投資與處置行業(yè)作為一個法律與金融知識與技能高度融合的行業(yè)，亦要求行業(yè)處置服務商不斷演進，既要扮演好傳統(tǒng)服務商的角色，還要深度參與不良資產(chǎn)處置的投后管理，通過后端收益分配獲取更高的報酬，以便讓專業(yè)處置服務商的價值得到最大限度的體現(xiàn)，在不良資產(chǎn)藍海中更好地拉近項目方和資金方的合作。也許，不良資產(chǎn)項目與資金之間真的只差一個專業(yè)服務商的距離。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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