任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)
無論是市場環(huán)境的演變，還是政策部門的態(tài)度，抑或是地方政府與相關(guān)市場主體的期待，均表明2022年的地產(chǎn)行業(yè)可能會存在比較多的并購業(yè)務(wù)機會。
一、市場環(huán)境的演變：地產(chǎn)行業(yè)風險仍在持續(xù)釋放中
（一）自2020年8月“三道紅線”政策以及2020年12月“房地產(chǎn)貸款集中度”政策相繼出臺以來，地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，與此同時地產(chǎn)行業(yè)的銷售空間亦受到多重因素的沖擊，而融資現(xiàn)金流與經(jīng)營現(xiàn)金流的雙重受限進一步導致市場對地產(chǎn)行業(yè)的預期出現(xiàn)了急劇惡化。
筆者曾經(jīng)指出，在融資端與銷售端受到雙重沖擊的背景下，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)僅能堅持6個月，很不幸這一預判被言中。我們看到，2021年下半年以來，多數(shù)百強地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了集中式的風險暴露與評級大幅下調(diào)。
（二）雖然自2021年9月以來，政策部門相繼釋放對地產(chǎn)行業(yè)的維穩(wěn)信號，并出臺了一些維穩(wěn)政策，地產(chǎn)行業(yè)的政策底看似業(yè)已出現(xiàn)。但就目前的情況來看，市場對地產(chǎn)行業(yè)悲觀預期的扭轉(zhuǎn)還需要一定時間，地產(chǎn)行業(yè)的困局與警報并未解除，部分地產(chǎn)企業(yè)的風險暴露仍在頻繁牽動著市場神經(jīng)。
根據(jù)筆者的統(tǒng)計，2022年全年仍會有大量地產(chǎn)企業(yè)美元債集中到期，需要給予特別關(guān)注。具體看，2022年將有206只地產(chǎn)企業(yè)美元債到期，到期規(guī)模合計達到620億美元，一至四季度將分別到期180億元、160億美元、150億美元和130億美元。
可以預期的是，未來一段時期，地產(chǎn)行業(yè)融資與銷售環(huán)境雖會有一定改善，但幅度料相對有限，而隨著地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外債券及非標融資償債高峰的集中到來，2022年地產(chǎn)行業(yè)的風險出清過程仍將持續(xù)，而抱團取暖以及與之對應(yīng)的并購重組則是推動地產(chǎn)行業(yè)市場化風險出清、優(yōu)化市場的必要過程。
二、政策部門的態(tài)度：并購貸款不納入三道紅線和貸款集中度，鼓勵態(tài)度明顯
近期政策部門亦表現(xiàn)出更為積極和鼓勵的態(tài)度，旨在為地產(chǎn)行業(yè)并購提供較好的融資環(huán)境，這無疑讓市場對2022年的地產(chǎn)行業(yè)并購機會充滿更多期待。
（一）2021年12月3日，銀保監(jiān)會表態(tài)稱“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款……促進房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。同日，證監(jiān)會亦表態(tài)稱“支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券、資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購”。
（二）2021年12月10日，中國銀行間市場交易商協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，會議表示“重點支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊發(fā)行中長期限的債務(wù)融資工具，募集資金優(yōu)先用于補充已售在建項目的資金缺口、以及用于房地產(chǎn)項目或資產(chǎn)的股權(quán)收購……促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。
（三）2021年12月20日，央行主管的《金融時報》披露中國人民銀行和中國銀保監(jiān)會已聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，明確提出“鼓勵銀行穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務(wù)，重點支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目……對兼并收購出險和困難地產(chǎn)企業(yè)項目的并購貸款暫不納入貸款集中度管理”。
據(jù)悉，近期中國人民銀行與國務(wù)院國資委、銀保監(jiān)會亦召開了相關(guān)會議，一方面鼓勵大型民營企業(yè)、央企和國企并購出險和存在困難的房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，另一方面也希望全國性銀行能夠積極為并購方提供并購貸款。
（四）2021年12月30日，央行在新聞發(fā)布會上曾指出“地產(chǎn)企業(yè)之間的項目并購有助于地產(chǎn)行業(yè)風險化解和市場出清……對于已經(jīng)出險或資金周轉(zhuǎn)困難的地產(chǎn)企業(yè)集團持有的優(yōu)質(zhì)項目子公司股權(quán)或資產(chǎn)，一些優(yōu)質(zhì)民營和國企是有購買意愿的”。
（五）2022年1月6日，部分媒體披露，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三道紅線”相關(guān)指標計算口徑。這意味著，始于2021年11月的市場傳言和期待正式被證實和落地。
三、地方政府與相關(guān)市場主體對地產(chǎn)行業(yè)并購充滿期待
地產(chǎn)行業(yè)的風險持續(xù)暴露對地方政府與市場主體的沖擊可能更值得關(guān)注。
（一）對于地方政府而言，地產(chǎn)行業(yè)的風險暴露帶來了諸多不可預期的沖擊，且這種沖擊可能要遠超想象。主要體現(xiàn)在：
1、一些地方政府需要對出險地產(chǎn)企業(yè)的未開發(fā)及未完工項目的進展情況進行持續(xù)跟蹤，以便采取相應(yīng)策略進行應(yīng)對，而這些項目是否能夠順利開工或完工以及所附帶的施工企業(yè)應(yīng)付賬款、農(nóng)民工工資等社會問題尤其需要引起關(guān)注，當?shù)卣猩桃Y進程與城市規(guī)劃可能亦會出現(xiàn)一定波折。
2、考慮到地產(chǎn)行業(yè)的連鎖反應(yīng)，一些地方政府還會擔心未出險地產(chǎn)企業(yè)在當?shù)氐奈撮_發(fā)和未完工項目的未來進展情況。
3、地產(chǎn)行業(yè)的預期變化導致地產(chǎn)企業(yè)拿地的積極性出現(xiàn)明顯下降，土地市場出現(xiàn)一定程度的冷卻，對當?shù)卣呢斦杖肟沙掷m(xù)性以及財政支出的效力無疑會產(chǎn)生不小沖擊。為此，一些地方政府不得不通過地方國企與城投平臺進行托底，但這些主體在開發(fā)環(huán)節(jié)上的短板無疑會限制項目的進一步開發(fā)。
4、在土拍市場遇冷、出險地產(chǎn)企業(yè)仍在持續(xù)增加以及市場預期尚未扭轉(zhuǎn)的背景下，部分已完工項目在銷售端也會受到一定程度的沖擊。
基于此，地方政府也一直在為一些未開發(fā)項目與未完工項目尋找合適的接盤者，以期能夠從根本上解決當前遇到的困局。事實上，2021年下半年以來，部分地區(qū)陸續(xù)加強預售資金監(jiān)管力度，正是基于對地產(chǎn)行業(yè)擔憂的考慮。
（二）地產(chǎn)行業(yè)是一個全鏈條行業(yè)，涉及到的上下游行業(yè)龐雜、企業(yè)數(shù)量眾多。在地產(chǎn)行業(yè)受到?jīng)_擊、部分地產(chǎn)企業(yè)頻頻陷入困境之后，與地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)及對應(yīng)企業(yè)無疑也會受到波及，甚至還有可能會危及自身持續(xù)生存能力。實際上，近期受到?jīng)_擊的相關(guān)市場主體已經(jīng)在訴諸一些行動（如采取法律手段等），并紛紛向地方政府、政策部門提出訴求，以期能夠最小化自身受到的影響。從這個角度來看，著力推動地產(chǎn)行業(yè)風險不斷出清的并購重組自然也會成為相關(guān)主體期待的解決路徑之一
四、關(guān)注當前地產(chǎn)行業(yè)并購存在的市場痛點
種種跡象表明，2022年地產(chǎn)行業(yè)可能會存在比較多的并購機會，但不得不承認的是，當前地產(chǎn)行業(yè)并購仍然存在很多值得關(guān)注的痛點。
（一）目前地產(chǎn)行業(yè)下行預期仍未被扭轉(zhuǎn)，短期內(nèi)的地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境緩和態(tài)勢能夠持續(xù)多久依然存疑，導致市場觀望情緒依然較為濃厚，對收購項目普遍偏謹慎，市場對地產(chǎn)行業(yè)的并購目前仍以儲備項目源、等待真正介入時機為主。
（二）部分出險地產(chǎn)企業(yè)本身仍存在一些僥幸心理，不甘的心態(tài)較為濃厚，與政策部門、市場之間的博弈心態(tài)較為強烈，導致其在處置資產(chǎn)的動力、范圍以及對價、項目推動上猶豫不決。例如，一些出險地產(chǎn)企業(yè)不愿意處置自身較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而尋求在其它資產(chǎn)方面獲得更高的對價，與市場心理預期存在不小偏差。再比如，項目方或轉(zhuǎn)讓方往往會將收購方或合作開發(fā)的主動方當成門口的野蠻人的角色，內(nèi)心上比較抗拒，并購過程的推動往往也是半推半就，過程并不順暢。
（三）優(yōu)質(zhì)項目或市場認可度較高的項目比較稀缺，市場對出險地產(chǎn)企業(yè)擬處置的資產(chǎn)或項目普遍存在疑慮。特別是，目前地產(chǎn)企業(yè)擬出讓的項目或多或少存在推進障礙、法律瑕疵、隱性負債或超融等問題，項目接盤后的開發(fā)價值和利潤能否覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)存在較大不確定性，導致擬介入的主體需要在主體甄別、項目篩選、前期盡調(diào)與評估等環(huán)節(jié)付出較高的成本。
特別是，對于并購方來說，其往往更關(guān)注被并購主體的隱性債務(wù)，當被并購方為善于使用隱蔽財務(wù)手段的民營企業(yè)時，可能會體現(xiàn)得尢為明顯。
（四）相較于廣撒網(wǎng)的全國性地產(chǎn)企業(yè)，一些區(qū)域性頭部地產(chǎn)企業(yè)在地產(chǎn)行業(yè)并購方面似乎表現(xiàn)得更為主動和積極，這背后可能其所在地方政府的主觀推動以及充分發(fā)揮當?shù)刭Y源和品牌等因素的種種考慮。
（五）考慮到地產(chǎn)行業(yè)的中長期預期并不樂觀，雖然地產(chǎn)行業(yè)的并購方向較為明確，但并購主體對并購標的所處的城市、區(qū)域、位置、人口、住宅與非住宅之間的結(jié)構(gòu)、開發(fā)與銷售去化等方面的關(guān)注度較以前實際上更高，并購雙方對項目的預期則可能會由于出發(fā)點的不同而呈現(xiàn)出明顯差異，導致并購項目推動難度顯著增加。
（六）從了解到的一些情況來看，一些地產(chǎn)企業(yè)在對擬收購項目進行篩選時，往往會對該項目未來的融資便利性與可行性較為關(guān)注，甚至作為收購前提。
應(yīng)該說，從實操層面來看，以上提及的市場痛點是客觀存在的，甚至還比較普遍，畢竟地產(chǎn)行業(yè)的并購實際上是一項風險極大的業(yè)務(wù)，并購雙方之間的博弈不僅必要且很重要。當然，如果只是從風險出清、盤活項目的角度出發(fā)，則并購雙方之間的博弈會提高社會成本，為此，政府部門及國企的主動介入及督導顯得是非常有必要的。從這個角度看，廣東省政府介入推動恒大成立風險化解委員會、督導恒大加快進行資產(chǎn)處置未嘗不是一個很好的嘗試，建議其它地區(qū)亦可效仿。所以我們看到，2022年1月8日，有媒體披露廣東省政府日前召集奧園集團、富力地產(chǎn)、雅居樂、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、珠江實等地產(chǎn)企業(yè)開會，擬為并購出險房企項目“牽線搭橋”
五、關(guān)注地產(chǎn)企業(yè)的一些并購機會及實操要點
（一）盡管存在很多問題，但地產(chǎn)行業(yè)的并購需求還是比較強烈的，實際上并購雙方均顯現(xiàn)出一些蠢蠢欲動的跡象。具體表現(xiàn)在，
1、雖然融資環(huán)境在改善，但改善幅度目前仍較為有限，且呈現(xiàn)出典型的結(jié)構(gòu)性特征，一些地產(chǎn)企業(yè)在前期通過土拍等形式獲取的項目由于資金無法跟上而難以開發(fā)，不得不考慮向擬收購方轉(zhuǎn)讓項目或?qū)で蠛献鞣焦餐_發(fā)。
2、現(xiàn)階段為有效穩(wěn)定市場，一些不具備開發(fā)能力和經(jīng)驗的地方國企或城投平臺不得不配合地方政府進入土拍市場或接盤出險項目，但這些企業(yè)拿到土地或項目后無法進一步有效開發(fā)，不得不考慮轉(zhuǎn)讓或?qū)で蠛献鞣焦餐_發(fā)。
3、鑒于目前地產(chǎn)行業(yè)已處于階段性底部，部分地產(chǎn)企業(yè)正尋求通過甩賣資產(chǎn)以斷臂求生，一些實力較強且受政策影響較小的國企和部分民營地產(chǎn)企業(yè)一直在盯著所謂的“抄底”機會，其本身也一直在尋找或儲備可供介入的優(yōu)質(zhì)項目。
4、由于市場預期急劇惡化，政策環(huán)境改善幅度有限，一些地產(chǎn)投資機構(gòu)一直在尋求實現(xiàn)地產(chǎn)投資項目的順利退出。
5、當前地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的變化可能并非短期，在融資與銷售兩端很難回到以前的背景下，地產(chǎn)企業(yè)之間會基于抱團取暖（如聯(lián)合拿地、共同投資、合作開發(fā)等）的考慮而產(chǎn)生一些并購需求。當然，也有一些地產(chǎn)企業(yè)在主動尋求向地產(chǎn)行業(yè)以外的領(lǐng)域轉(zhuǎn)型（如建筑、商業(yè)、物業(yè)、教育、汽車等），這種情況下地產(chǎn)行業(yè)與其它領(lǐng)域之間的并購重組需求可能也需要關(guān)注。
（二）政策部門的支持實際上也會造就一些值得關(guān)注的并購機會。2021年12月，金融管理部門發(fā)布的《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務(wù)的通知》便提出一些值得關(guān)注的要點：
1、重點支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難大型地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目，對兼并收購出險和困難地產(chǎn)企業(yè)項目的并購貸款暫不納入貸款集中度管理。
2、支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場發(fā)債，募集資金用于重點地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目的兼并收購，鼓勵投資并購債券、并購票據(jù)等債務(wù)融資工具。
3、鼓勵銀行整合信貸、投行、金融市場等業(yè)務(wù)資源，加強與券商、會計師事務(wù)所等三方機構(gòu)的合作對接，積極為重點地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目出讓、兼并收購提供融資顧問服務(wù)。
4、加快重點地產(chǎn)企業(yè)項目并購貸款審批流程，對風險可控的項目，可提前啟動盡調(diào)、信貸審查等工作。
5、配合兼并收購雙方推動地方政府優(yōu)化被收購地產(chǎn)項目預售資金管理、加快權(quán)證辦理等支持措施，同時應(yīng)按月向央行、銀保監(jiān)會相關(guān)部門報送重點地產(chǎn)企業(yè)并購金融服務(wù)開展情況。
（三）實際上，在不同的環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)的并購重組一直是比較活躍的。一般情況下，在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展比較好的時候，地產(chǎn)行業(yè)之間的并購更多是基于擴張、拿地、拿項目的角度考慮；在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展受限或整體出現(xiàn)一定困難的時候，一些資金實力較為強勁的企業(yè)可能會表現(xiàn)得更積極，而一些陷入困境的企業(yè)則會考慮通過項目出售、出讓來回籠資金。
（四）從實操角度來看，如果要有效把握住當前地產(chǎn)行業(yè)的并購機會，則需要在項目篩選、細節(jié)事項等方面給予更多關(guān)注。
1、搭建地產(chǎn)行業(yè)的并購項目渠道，如與地產(chǎn)投資機構(gòu)開展合作，了解其是否有已投項目存在轉(zhuǎn)讓或合作開發(fā)的需求等。
2、對并購形式給予特別考慮，目前地產(chǎn)行業(yè)的并購方式因驅(qū)動力不同而呈現(xiàn)一定差異，主要包括涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資入股等形式的股權(quán)并購、涉及土地和項目轉(zhuǎn)讓的項目并購以及合作開發(fā)等形式。其中，股權(quán)并購由于是項目公司直接變更股權(quán)、不涉及項目和土地的轉(zhuǎn)讓，相對比較便捷，但在債務(wù)承接方面會面臨一些不確定性（如隱性債務(wù)等）；項目并購則會受到土地權(quán)屬、土地開發(fā)程度等諸多條件的限制，并需要考慮負擔較重的土地增值稅問題。
3、需要關(guān)注并購方與項目的匹配度，將并購方的資金承受能力、項目開發(fā)與操盤能力以及風控能力置于更高的位置，尤其要謹慎對待“蛇吞象”的項目，一般情況下大型地產(chǎn)企業(yè)的項目需要有政府背景的國企來接盤。
4、關(guān)注項目本身存在的瑕疵，如原有開發(fā)計劃是否合理及目前存在的障礙、是否存在法律瑕疵、交易架構(gòu)設(shè)計是否合理以及是否存在隱性債務(wù)和超融等問題，盡量將項目接盤或收購帶來的潛在風險隱患降至最低。
通過并購等方式推動地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有利于高負債企業(yè)集團資產(chǎn)、負債雙瘦身，有利于形成房地產(chǎn)的新發(fā)展模式。事實上，從公開信息來看，目前一些國企和大型優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)企業(yè)的并購融資已得到政策傾斜，預計在政策支持、地方政府協(xié)調(diào)以及各方市場主體的期待下，未來地產(chǎn)行業(yè)的并購空間將會進一步打開，以加快推動地產(chǎn)行業(yè)風險有效出清，而這亦是政策部門、地方政府、出險企業(yè)以及相關(guān)市場主體的共同期待。
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