作者：愛讀財(cái)報(bào)的面包君

來源：面包財(cái)經(jīng)（ID：mianbaocaijing）

各個(gè)細(xì)分行業(yè)都有自己的大佬，是整個(gè)行業(yè)估值的風(fēng)向標(biāo)。比如白酒行業(yè)的茅臺(tái)，比如互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的BAT，比如化學(xué)化工領(lǐng)域的萬華化學(xué)。

躋身千億市值俱樂部成員的萬華化學(xué)（600309.SH），主要從事聚氨酯（MDI、TDI、多元醇），丙烯及下游石化產(chǎn)品、精細(xì)化學(xué)品及新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中 MDI是公司最主要產(chǎn)品，對(duì)公司利潤影響顯著。

MDI的市場價(jià)格自2016年初開始持續(xù)走高，受此影響，萬華化學(xué)業(yè)績搶眼，公司股價(jià)也一路攀升，終于躋身千億市值陣營。

然而，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2017年底至今，MDI市場價(jià)格連續(xù)回落，市場擔(dān)憂隨之漸起。MDI是否正在走出景氣周期，行業(yè)領(lǐng)頭羊萬華化學(xué)，能否“燙平”周期，還能否繼續(xù)走牛？

國際大佬級(jí)MDI玩家，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比約七成 

先了解一下MDI的整體產(chǎn)能情況。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：近年來全球MDI產(chǎn)能由2012年的615萬噸持續(xù)增長至2017年的861萬噸，累計(jì)增長約40%。但生產(chǎn)MDI在安全及環(huán)保方面有不小的壓力，加上需求面的因素，歐美地區(qū)近年擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模較小。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，由于需求量增加，全球新增產(chǎn)能主要集中在中國，而中國的這些新增產(chǎn)能，則大部分來源于萬華化學(xué)。自2012-2017年，國內(nèi)MDI產(chǎn)能由183萬噸增至約306萬噸，累計(jì)增長約67.21%，其中萬華化學(xué)由110萬噸增至180萬噸，產(chǎn)能累計(jì)增長約63.64%。

截至2017年底，全球主要MDI生產(chǎn)商共有8家，萬華化學(xué)作為其中之一，市占率（全球）超過20%，已經(jīng)成為最重要的行業(yè)巨頭之一。

2018年5月，萬華化學(xué)計(jì)劃以定向增發(fā)的方式吸收合并煙臺(tái)萬華化工100%股權(quán)。此次交易前，萬華化學(xué)擁有180萬噸/年MDI產(chǎn)能，標(biāo)的公司萬華化工下屬海外子公司BC公司擁有30萬噸/年MDI產(chǎn)能。若交易完成，則萬華化學(xué)將合計(jì)擁有210萬噸/年MDI產(chǎn)能，超過巴斯夫集團(tuán)（181萬噸），有望成為全球第一大MDI生產(chǎn)商。

雖然全球范圍內(nèi)萬華化學(xué)的產(chǎn)能及產(chǎn)量都處于第一梯隊(duì)，并且隨著產(chǎn)能的不斷提高，公司對(duì)外出口數(shù)量也不斷增加，但整體來看，公司目前仍有約六成業(yè)務(wù)來自國內(nèi)，也就是說，中國地區(qū)仍是公司的主戰(zhàn)場。

受益MDI價(jià)格上漲，公司業(yè)績飄紅股價(jià)走高 

MDI主要包括聚合MDI和純MDI。聚合MDI主要用來生產(chǎn)聚氨酯硬泡.半硬泡等，廣泛應(yīng)用于冰箱、保溫材料、汽車及建筑等行業(yè)。

2016年以來，國內(nèi)外MDI價(jià)格整體呈持續(xù)上漲態(tài)勢。2017年，國內(nèi)聚合MDI的價(jià)格更是一度達(dá)到45000元/噸的區(qū)間，即使全年均價(jià)也達(dá)到27000元/噸的區(qū)間，較2016年均價(jià)漲幅高達(dá)92%以上，創(chuàng)近五年新高。

受益于此，作為國內(nèi)MDI最主要生產(chǎn)廠家之一的萬華化學(xué)，近兩年業(yè)績相當(dāng)搶眼。直接上圖：

整體來看，萬華化學(xué)營收及歸母凈利潤持續(xù)走高。自2015年6月至2018年6月，公司半年度營收累計(jì)增長199.28%，歸母凈利潤累計(jì)增長582.04%。

尤其是2017年，公司營收及凈利潤分別同比增長76.49%和202.62%，增幅明顯。公司銷售毛利率和凈利率亦雙雙走高。目前公司綜合毛利率約40.12%，其中聚氨酯（MDI）業(yè)務(wù)板塊的毛利率更是達(dá)到了56.91%。

現(xiàn)金流層面，2015年至今，萬華化學(xué)累計(jì)歸母凈利潤約233.74億元，而經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入超過300億元。利潤含金量也相當(dāng)扎實(shí)。

在此期間，萬華化學(xué)的股價(jià)也一路攀升。

公司股價(jià)自2016年初至今累計(jì)漲幅達(dá)到250.49%，總市值也從不足400億一躍晉升至千億級(jí)別，截止2018年8月8日，萬華化學(xué)總市值已超過1300億元。

但是，當(dāng)萬華化學(xué)業(yè)績和市值都頻創(chuàng)佳績的時(shí)候，MDI的價(jià)格出現(xiàn)了松動(dòng)的跡象，這可能會(huì)是未來萬華化學(xué)業(yè)績走向的一個(gè)關(guān)鍵變量。

MDI價(jià)格高位回落：萬華的“金礦”迎來考驗(yàn) 

MDI業(yè)務(wù)對(duì)萬華化學(xué)的業(yè)績影響有多大？先看一下公司的營收和利潤構(gòu)成。

從萬華化學(xué)的收入結(jié)構(gòu)來看，雖然聚氨酯（MDI）系列產(chǎn)品在公司總營收中的占比由2015年的84.76%持續(xù)下降至2018半年報(bào)中的55.94%，但其在公司利潤中的占比，卻始終保持在70%以上。2018半年報(bào)中，這個(gè)比例約為79.34%。

雖然公司在定期報(bào)告中表示，正在為應(yīng)對(duì)獲利產(chǎn)品較為單一的風(fēng)險(xiǎn)而延伸產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型，但從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，聚氨酯（MDI）系列產(chǎn)品仍是現(xiàn)階段公司利潤的最主要來源。

如前文價(jià)格走勢圖所示，2017年底開始，MDI的價(jià)格持續(xù)回落。當(dāng)前聚合MDI均價(jià)約在22500元/噸，較2017年最高的45000元/噸相比，幾乎是腰斬。

2018年7月31日，萬華化學(xué)發(fā)布2018年中報(bào)：報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營收300.54億元，同比增長23.02%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤69.5億元，同比增長42.97%，同時(shí)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入約84.45億元。

從半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前公司業(yè)績受MDI價(jià)格走低的影響并不明顯。但仔細(xì)查看公司財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，MDI產(chǎn)品的主要原材料為純苯，而純苯的市場均價(jià)自2018年初開始持續(xù)下跌，一定程度上對(duì)沖了MDI價(jià)格下行給萬華業(yè)績帶來的壓力。

市場行情數(shù)據(jù)顯示，6月下旬以來，純苯的市場價(jià)格持續(xù)回暖。7月下旬，萬華化學(xué)即上調(diào)了公司聚合MDI的市場掛牌價(jià)。值得思考的是，若MDI的市場價(jià)格在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)下跌，萬華化學(xué)還能否維持MDI業(yè)務(wù)的高毛利？

下游需求開始疲軟了嗎？

短期的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)可能還不需要太擔(dān)心，真正值得投資者注意的是下游的需求是否能維持旺盛。

綜合行業(yè)研究成果，從下游需求來看，目前MDI全球需求結(jié)構(gòu)以建筑行業(yè)為主，占比約 50%，冰箱等家電行業(yè)占比約12%。國內(nèi)MDI的需求結(jié)構(gòu)則以家用電器為主，其中冰箱約占45%，建筑環(huán)保的占比約在18%左右。

年初以來，國內(nèi)地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，家電市場承壓銷量下滑，行業(yè)或許會(huì)面臨一定程度的去庫存壓力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年3月以來，國內(nèi)冰箱的月產(chǎn)量已由710萬臺(tái)持續(xù)下降至683萬臺(tái)，空調(diào)月產(chǎn)量也由2143萬臺(tái)下降至2079萬臺(tái)。這可能是季節(jié)性因素，在旺季之前廠商會(huì)加足馬力備貨，但也不排除未來出口受到貿(mào)易戰(zhàn)等因素的影響下滑，從而在較長時(shí)期內(nèi)影響行業(yè)產(chǎn)量的可能性。

美國在7月10日公布了針對(duì)中國2000億美元商品加增關(guān)稅的計(jì)劃，目標(biāo)涉及石油、化工及冰箱等多項(xiàng)商品，聚合MDI本身也被列為征收對(duì)象。這是否會(huì)對(duì)相關(guān)的產(chǎn)品和企業(yè)產(chǎn)生影響呢？

但是匯率的波動(dòng)可能會(huì)對(duì)萬華化學(xué)的下游產(chǎn)生一定程度的利好。近期人民幣兌美元貶值，這意味著冰箱、空調(diào)等中國傳統(tǒng)的強(qiáng)勢產(chǎn)品，在出口上會(huì)擁有更強(qiáng)的競爭力。即便不考慮下游的因素，萬華的出口業(yè)務(wù)本身可能也會(huì)受益于人民幣兌美元的貶值。

毫無疑問，萬華化學(xué)無論是在國內(nèi)還是海外市場都擁有比較高的行業(yè)地位，當(dāng)前的估值水平也不高。市盈率只有10倍左右，無論是橫向還是縱向?qū)Ρ?，都處在低市盈率區(qū)間。

但是綜合內(nèi)外部各種因素來看，很難單一用這個(gè)估值水平來得出萬華化學(xué)估值是否合理的結(jié)論。

多事之秋，行業(yè)龍頭也不例外。（GCH）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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