作者：桿姐

來(lái)源：杠桿地產(chǎn)（Property-Market)

隱約記得10來(lái)年前，我在成都的時(shí)候住的地方離新城市廣場(chǎng)很近，經(jīng)常去那里。新城市廣場(chǎng)商業(yè)綜合體，好像就是合能開(kāi)發(fā)的，那個(gè)時(shí)候給我的印象它是一家來(lái)自深圳，低調(diào)、神秘而洋氣的公司。

過(guò)了10多年，這家公司給我的洋氣感不再，依舊神秘，當(dāng)然低調(diào)依舊——截至2021年8月31日，其土地儲(chǔ)備總建筑面積約440萬(wàn)平米。

如果單盤(pán)比較大，這點(diǎn)土儲(chǔ)沒(méi)幾個(gè)盤(pán)。

差點(diǎn)都快忘記的地產(chǎn)公司，杠桿游戲注意到日前它向港交所遞交了招股書(shū)，而且注冊(cè)總部不是深圳，而是變成了成都，一家很多成都朋友都不知道的公司。

侯進(jìn)橋、侯永橋兄弟肯定知道，房企甚至物業(yè)公司上市的窗口，似乎越來(lái)越接近關(guān)閉，他們家的合能控股這個(gè)時(shí)候選擇沖擊上市，有戲嗎？

招股書(shū)披露，合能控股自稱(chēng)綜合型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，主要專(zhuān)注于住宅物業(yè)和商業(yè)物業(yè)的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)及管理。

如杠桿游戲上文所述，截至8月31日，合能控股土地儲(chǔ)備總建筑440萬(wàn)平米。

已竣工可出售或租賃物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中應(yīng)占總建筑面積約為約90萬(wàn)平米，開(kāi)發(fā)中物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中應(yīng)占的已規(guī)劃總建筑面積約為290萬(wàn)平米，持作未來(lái)開(kāi)發(fā)的物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中應(yīng)占的預(yù)計(jì)總建筑面積約為60萬(wàn)平米。

截至8月31日，有63個(gè)處于不同開(kāi)發(fā)階段的住宅及商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目。

由中國(guó)房地產(chǎn)TOP10研究組頒發(fā)的“2021中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)”之一稱(chēng)號(hào)、由中指研究院頒發(fā)的“2021中國(guó)房地產(chǎn)住宅開(kāi)發(fā)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)先品牌—夢(mèng)想人居筑造商”稱(chēng)號(hào)、由鳳凰網(wǎng)及鳳凰房地產(chǎn)頒發(fā)的“榜樣2019最受關(guān)注品牌獎(jiǎng)”以及由華西都市報(bào)及封面新聞?lì)C發(fā)的“2018年度中國(guó)（四川）房地產(chǎn)品牌十強(qiáng)”稱(chēng)號(hào)。

對(duì)了，招股書(shū)說(shuō)，這些項(xiàng)目絕大多數(shù)位于GDP排名前20的城市。

當(dāng)然，不管怎么說(shuō)，這個(gè)體量的公司，區(qū)域特征明顯，這是肯定的，比如成渝、西安、長(zhǎng)沙等占比高，杠桿游戲就不多介紹。

如招股書(shū)所言，合能控股把物業(yè)開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地域重心，放在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)雄厚的城市——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力巨大的中國(guó)西南區(qū)域、中國(guó)西北區(qū)域、華中區(qū)域、華南區(qū)域及華東區(qū)域的十座城市。

但這些優(yōu)質(zhì)城市的項(xiàng)目，似乎：

第一，沒(méi)有給合能控股帶來(lái)穩(wěn)定的利潤(rùn)指標(biāo)。

2018年，合能控股物業(yè)開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售的毛利率為18.9%，2019

年為29.5%還不錯(cuò)，2020年又下滑至20.1%。

第二，營(yíng)收也不穩(wěn)定，甚至下滑。

2018年、2019年、2020年，合能控股的營(yíng)收也是處于起伏中，分別為55.83億元、40.22億元、57.08億元。

2020上半年則為7.53億元，2021年同期回升至15.69億元。2020上半年情況特殊，可以理解。

第三，單價(jià)偏低，土地成本占售價(jià)之比幅動(dòng)較大。

如下圖，根據(jù)每平米平均成本、占平均售價(jià)百分比，杠桿游戲計(jì)算出近3年，已確認(rèn)的銷(xiāo)售單價(jià)在5000多-12000來(lái)元/平米，銷(xiāo)售單價(jià)不高。

土地成本也是起伏明顯，2018年成本為1654元/平米、2019年為1783元/平米、2020年攀升至4156元/平米。

2020上半年為1056元/平米，2021年同期為1451元/平米。土地成本占平均售價(jià)之比，2018年為28.8%、2019年為22.4%、2020年為34.1%。

歸屬股東凈利潤(rùn)時(shí)而為負(fù)，現(xiàn)金流指標(biāo)波動(dòng)，總資產(chǎn)和股權(quán)回報(bào)率非常不好看，資本負(fù)債比率驚人，暫時(shí)沒(méi)有股息，發(fā)債利率高達(dá)10來(lái)個(gè)點(diǎn)

上文根據(jù)招股書(shū)，杠桿游戲介紹了合能控股的毛利率波動(dòng)，其實(shí)如果看歸屬股東的凈利潤(rùn)指標(biāo)就更糟了。

如下圖，2018、2019、2020年，合能控股歸屬股東凈利潤(rùn)分別為：520.7萬(wàn)元、-758.7萬(wàn)元、1026.7萬(wàn)元。

2020上半年、2021年同期歸屬股東凈利潤(rùn)則為：虧損5.3萬(wàn)元、虧損22萬(wàn)元。

歸屬股東凈利潤(rùn)看來(lái)非常不穩(wěn)定，動(dòng)輒就為負(fù)。

不僅如此，招股書(shū)還披露，合能控股的現(xiàn)金流指標(biāo)也有不小波動(dòng)。

比如2018、2019、2020年末的現(xiàn)金及等價(jià)物分別為11.99億元、4.38億元、4.64億元。

2019年末現(xiàn)金及等價(jià)物減少凈額7.61億元。

2018-2020這3年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額，2019、2020年都是負(fù)。

我們于2019年及2020年錄得負(fù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~且我們未必可透過(guò)銀行貸款、信托融資或其他安排以商業(yè)合理的條款獲得充足資金或根本不能獲得充足資金以收購(gòu)?fù)恋夭⒂谖磥?lái)發(fā)展物業(yè)。

上文杠桿游戲簡(jiǎn)單談了毛利率，我就不多說(shuō)，其他財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)總體也不好看。

比如，總資產(chǎn)回報(bào)率2018、2019、2020、2021上半年，分別為：1.1%、2.9%、2.3%、1.1%。

而資本負(fù)債比率，2018年末一度高達(dá)636.8%，2019年末為290.8%、2020年末為237.3%，2021上半年為163.7%。

招股書(shū)還說(shuō)，過(guò)往并無(wú)向股東宣派任何股息。目前并無(wú)任何股息政策，亦無(wú)意于不久的將來(lái)宣派或支付任何股息。

考慮到合能控股目前這個(gè)盈利狀況，杠桿游戲想說(shuō)，股息太難了。

此外，合能控股的部分融資利率實(shí)在是不低。

2021年7月14日，成都誠(chéng)宜（我們的一間間接全資附屬公司）按面值每份債券人民幣100元發(fā)行500,000,000份可換股債券，年復(fù)合利率為13.7%（“成都誠(chéng)宜可換股債券”）。

對(duì)了，關(guān)于負(fù)債情況，合能控股稱(chēng)“日后可能會(huì)產(chǎn)生更多債務(wù)，且我們可能無(wú)法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流滿足現(xiàn)有和未來(lái)的債務(wù)需要?！?/p>

隱秘的合能控股

合能控股的歷史，和很多房企比起來(lái)，顯得隱秘。

如今想要上市，招股書(shū)主動(dòng)介紹了自己的歷史。

招股書(shū)說(shuō)，合能控股的歷史可追溯至1993年9月，其時(shí)由廣東省人民政府第五辦公室成立的深圳合能房地產(chǎn)有限公司（“深圳合能房地產(chǎn)”）創(chuàng)辦深圳合能。

招股書(shū)沒(méi)有多介紹，回到當(dāng)時(shí)的歷史背景，杠桿游戲判斷，當(dāng)時(shí)至少應(yīng)該有一定的“紅頂”成分。

1994年3月，侯粦武先生（“侯粦武先生”）（侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生的父親）成為深圳合能的法定代表人。

1996年1月，侯進(jìn)橋先生獲委任為深圳合能的總經(jīng)理。1994年，深圳合能開(kāi)始玉華花園的開(kāi)發(fā)，項(xiàng)目在深圳。

1996年1月，深圳合能的全部股權(quán)由深圳合能房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予深圳市永豐銘工貿(mào)有限公司（“深圳永豐銘”），深圳永豐銘為一間于1994年6月30日在中國(guó)成立的有限公司，由侯粦武先生及本集團(tuán)一名獨(dú)立第三方分別擁有90%及10%權(quán)益，并由侯粦武先生擔(dān)任深圳永豐銘董事長(zhǎng)及總經(jīng)理。

這個(gè)時(shí)間點(diǎn)很關(guān)鍵，“紅頂”徹底變成了侯家控制的企業(yè)。

接著1997年12月，深圳永豐銘將深圳合能的30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予侯進(jìn)橋先生、侯永橋先生及陳女士，相當(dāng)于深圳合能共計(jì)90%股權(quán)。同時(shí)，通過(guò)注資，侯進(jìn)橋先生、侯永橋先生及陳女士將深圳合能的持股比例分別增加至32.25%、32.25%及32.25%，而深圳合能余下3.25%股權(quán)由深圳永豐銘持有。

1997年12月，侯粦武先生獲委任為深圳合能董事長(zhǎng)，侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生獲委任為深圳合能的董事。

1998年，深圳合能開(kāi)始開(kāi)發(fā)深圳中央花園，為該司深圳首個(gè)高端住宅物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生均其中負(fù)責(zé)監(jiān)督整體運(yùn)營(yíng)、業(yè)務(wù)發(fā)展及戰(zhàn)略規(guī)劃。

2002年9月，深圳永豐銘持有的深圳合能3.25%股權(quán)獲平均轉(zhuǎn)讓侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生，之后，深圳合能由侯進(jìn)橋先生、侯永橋先生及陳女士分別擁有33.875%、33.875%及32.25%權(quán)益。

2003年8月，深圳合能的共計(jì)90%股權(quán)（包括侯進(jìn)橋先生持有的33.875%股權(quán)、侯永橋先生持有的33.875%股權(quán)及陳女士持有的22.25%股權(quán)）獲轉(zhuǎn)讓予侯粦武先生。

同時(shí)，陳女士持有的深圳合能余下10%股權(quán)獲轉(zhuǎn)讓予侯粦雪先生（“侯粦雪先生”）（侯粦武先生的兄弟）。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，深圳合能由侯粦武先生及侯粦雪先生，分別擁有90%及10%權(quán)益。

2004年9月，深圳市福田區(qū)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易局批準(zhǔn)侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生（均作為中國(guó)法律法規(guī)下所指的外國(guó)投資者）向侯粦武先生及侯粦雪先生收購(gòu)深圳合能的全部股權(quán)，之后，深圳合能成為中國(guó)法律下所指的外商獨(dú)資實(shí)體。

2005年及2006年，深圳合能經(jīng)過(guò)一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及注資資本增資后，深圳合能變?yōu)橛珊钸M(jìn)橋先生及侯永橋先生分別擁有50%權(quán)益及50%權(quán)益。

兄弟兩正式登上歷史舞臺(tái)，治理公司。

2006年11月，侯粦武先生退休后，侯進(jìn)橋先生成為深圳合能的法定代表人及董事長(zhǎng)。

2008年1月，侯進(jìn)橋先生及侯永橋先生各將其于深圳合能50%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合能投資，深圳合能成為合能投資的全資附屬公司。

2019年8月27日，侯氏家族在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立一間獲豁免有限公司，作為合能控股的控股公司。

到了2021年，成立家族信托。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 隱秘的合能控股