1. 住宅用地集中出讓意味著房企只能在特定的時(shí)間段參與土地競拍，同一時(shí)間段所需的競拍資金體量明顯上升，非競拍土地的時(shí)間段則銷售回籠資金以及其他盈余資金等無法充分發(fā)揮資金使用效益，因此住宅用地集中出讓真正挑戰(zhàn)的其實(shí)是房企一直被詬病的高周轉(zhuǎn)模式，房企的融資、拿地等也面臨新的挑戰(zhàn)。

2. 住宅用地集中出讓的制度安排對房企的融資能力、資金儲備和出價(jià)能力提出了更多的考驗(yàn)，其中國央企、頭部房企等具有更強(qiáng)的融資能力和資金實(shí)力的開發(fā)商在本輪競爭中將更具優(yōu)勢，但在“三道紅線”的嚴(yán)格監(jiān)管背景下，這些優(yōu)勢房企在融資能力方面其實(shí)無法全面施展，反而財(cái)務(wù)穩(wěn)健的地方龍頭或其他實(shí)力型的中小房企能搶占更多的機(jī)會(huì)，因此集中供地的制度安排讓大房企普遍受益，但更讓地方龍頭以及實(shí)力型的地方性中小房企獲得沖刺機(jī)會(huì)（尤其是勾地方面的絕對優(yōu)勢）。

3. 集中供地會(huì)引起招拍掛市場中房企的集中性融資需求，其中土地前融將更加受到重視，但因當(dāng)前的土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)的資金源主要是外資、個(gè)別國央企及實(shí)力型的實(shí)業(yè)類企業(yè)，且保證金的融資成本居高不下，房企的成本接受度也比較有限，因此保證金范疇的融資體量無法出現(xiàn)急速增長并滿足房企拍地資金需求的情形；另外加上前融機(jī)構(gòu)操作土地保證金和土地款的融資業(yè)務(wù)時(shí)基本上需鎖定具體項(xiàng)目來操作，因此各類房企的拿地前融格局基本沒有變化，在房企出價(jià)機(jī)會(huì)和出價(jià)能力均有天花板的情況下，土地競拍會(huì)更加理性，也即整體的土拍溢價(jià)率將會(huì)降低，當(dāng)然也不排除個(gè)別核心區(qū)域或熱點(diǎn)地塊被大幅追高的情形。

4. 土地集中供應(yīng)可以利好大型或?qū)嵙π头科?，但?huì)進(jìn)一步壓縮其他房企的生存空間（尤其是實(shí)力較弱的中小房企），因此市場各方會(huì)重新審視多元化模式拿地的重要性，比如城市更新、村企合作、棚改、產(chǎn)業(yè)勾地、收并購、不良等拿地方式。除此之外，集中供地的制度設(shè)計(jì)會(huì)催生更多房企之間的抱團(tuán)拿地（深圳的集中土地供應(yīng)中經(jīng)常出現(xiàn)的聯(lián)合拿地就是典型的例子），而集中出讓土地亦會(huì)催生政府與企業(yè)之間的勾地需求（雙方其實(shí)都有“業(yè)績”壓力），因此對地方龍頭或地方實(shí)力型中小房企來說也算是不錯(cuò)的戰(zhàn)略拓展機(jī)會(huì)。除此之外，集中供地會(huì)促使一些房企將戰(zhàn)略調(diào)整為區(qū)域深耕型，戰(zhàn)略性進(jìn)入目標(biāo)城市的拿地策略也會(huì)逐步增強(qiáng)。

5. 土地集中供應(yīng)會(huì)形成后期的集中入市現(xiàn)象（指集中預(yù)售、集中開盤），同期項(xiàng)目競爭激烈可對價(jià)格上漲形成抑制，也更加考驗(yàn)房企的經(jīng)營管理能力。下個(gè)月的土拍估計(jì)會(huì)比較激烈，但銀行的房地產(chǎn)貸款集中度管理新規(guī)仍舊影響房企的銷售預(yù)期，按揭回款、資金回籠等對房企的不同影響也會(huì)進(jìn)一步影響房企的拿地能力，因此依舊是財(cái)務(wù)穩(wěn)健型或?qū)嵙π偷姆科蟛拍軐?shí)現(xiàn)良好的拿地和銷售循環(huán)。

我們近期的土地前融業(yè)務(wù)遇到了很多讓我們感覺很頭疼的變化，比如在前融成本方面，排名前30強(qiáng)的房企大部分降低了成本紅線，目前的成本接受度基本上集中在年化9%-12%之間，稍微高一點(diǎn)的也才到放寬到年化13%左右。值得一提的是，上述房企普遍都很關(guān)注“三道紅線”之下的降檔問題，主要是降檔之后壓縮了融資利率并可同步提高信用評級和舉牌能力，此時(shí)開發(fā)商在集中供地制度下的管理紅利就能充分發(fā)揮出來。

此外，我們注意到，不少頭部房企已單獨(dú)設(shè)立投資合作部門，專門負(fù)責(zé)對接非金非銀機(jī)構(gòu)的股、債等合作，當(dāng)然核心的問題仍舊是新增融資如何解決出表的問題。不過因土地款前融基本都是以債權(quán)為主，因此頭部房企大力舉債或一些房企套多個(gè)“馬甲”搶地的情況不會(huì)再出現(xiàn)，在出價(jià)機(jī)會(huì)和出價(jià)能力有限的情況下都會(huì)更加謹(jǐn)慎，土拍競爭趨緩的情況下溢價(jià)率自然就會(huì)降低下來。

從拿地前融的產(chǎn)品本身來看，目前房企核心關(guān)注的主要是兩個(gè)問題，一是如何出表，二是配資比例能做到多少。目前房企偏好土地前融產(chǎn)品形式主要是兩種：一是資金池合作形式，即前融機(jī)構(gòu)與房企集團(tuán)或區(qū)域公司開展戰(zhàn)略合作，共同成立平臺公司后參與土地競拍，競得土地后設(shè)立項(xiàng)目公司并裝入競得的土地，未競得土地則在保證金退回后繼續(xù)參與下一個(gè)項(xiàng)目的競拍；二是單項(xiàng)目合作形式，即前融機(jī)構(gòu)與房企就單個(gè)項(xiàng)目開展合作，雙方按配資比例注入資金競拍土地或者開發(fā)商先以自有資金支付保證金，前融機(jī)構(gòu)再按照配資比例提供土地款。當(dāng)然，就風(fēng)控角度而言，我們在操作土地前融業(yè)務(wù)時(shí)則更傾向?qū)?yōu)質(zhì)主體的單個(gè)項(xiàng)目在保證金階段就進(jìn)行一定比例的配資（一般都是60%左右），但開發(fā)商在拿地后需繼續(xù)由我們做后端的土地款融資，也即保證金與土地款的融資實(shí)現(xiàn)捆綁，以有效控制前融的退出風(fēng)險(xiǎn)。

需注意的是，目前房企都普遍希望前融機(jī)構(gòu)以股權(quán)或股加債的形式注入融資款項(xiàng)，主要是股權(quán)部分對應(yīng)的資金（股本、資本公積）注入能降低整體的負(fù)債率（即便是明股實(shí)債也能解決出表的問題）。當(dāng)然，在具體業(yè)務(wù)操作上，一些頭部房企已經(jīng)開始在有意識地引導(dǎo)前融機(jī)構(gòu)往股加債或門檻固定收益+真股浮動(dòng)收益的合作方向去走，比如單個(gè)項(xiàng)目合作的情況下，債的部分成本為年化9%，算上股的收益后綜合下來的年化成本會(huì)在14%-15%左右，后續(xù)通過模擬清算的方式退出，且可與開發(fā)貸并存。

為便于說明，我們就目前在操作的土地前融業(yè)務(wù)相關(guān)情況做舉例說明。

（一）土地競拍保證金資金池融資

從我們財(cái)富端的業(yè)務(wù)操作情況來看，土地競拍保證金資金池融資業(yè)務(wù)在投資人群體中的接受度相對較低，主要原因是風(fēng)控措施方面的偏信用特征。我們目前在操作的產(chǎn)品中，LP主要是外資類及國內(nèi)的實(shí)業(yè)類企業(yè)（具體可參考下述產(chǎn)品架構(gòu)），不過因?yàn)槲覀冏罱K放款給開發(fā)商的成本基本都要求在年化15%左右，因此我們目前主要選擇排名在50-100強(qiáng)之間的房企客戶（其中前30強(qiáng)房企的成本接受度非常低）。

從市場的走向來看，我們認(rèn)為地方性的龍頭房企或?qū)嵙π偷闹行》科笤诩泄┑刂贫认履塬@得更多的機(jī)會(huì)（尤其是勾地的項(xiàng)目），因此我們目前在大力拓展融資需求金額在1-2億元之間的土地競拍保證金資金池業(yè)務(wù)，而這種小金額的資金池產(chǎn)品對于我們財(cái)富端的高凈值客戶來說相比動(dòng)輒給大房企幾個(gè)億、十幾個(gè)億的產(chǎn)品會(huì)容易接受地多。

附：土地競拍保證金資金池融資業(yè)務(wù)架構(gòu)及操作流程

1. 外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)SPV（LP）與西政（GP）共同設(shè)立有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商（一般都是區(qū)域公司）共同出資設(shè)立拍地平臺公司。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司，開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為還本付息、收益支付、股權(quán)回購等提供擔(dān)保。

3. 拍地平臺公司設(shè)立全資控股的項(xiàng)目公司參與土地招拍掛，繳納土地競拍保證金后如競得土地，則由其全資控股的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán)；如未能競拍成功，則保證金原路退回平臺公司后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納，如此循環(huán)使用。

（二）單個(gè)項(xiàng)目的土地保證金及土地款融資

針對單個(gè)項(xiàng)目的土地款配資屬于比較常規(guī)的土地款前融業(yè)務(wù)，相較于保證金資金池這種偏純信用的融資產(chǎn)品，前融機(jī)構(gòu)對這種鎖定了具體項(xiàng)目的土地款前融業(yè)務(wù)都更加偏好。從我們的業(yè)務(wù)操作情況來看，地方性的龍頭房企或?qū)嵙π偷闹行￠_發(fā)商對這類產(chǎn)品的接受度會(huì)更高一些，我們對這類開發(fā)商的放款成本也基本能控制在年化13%-15%左右。對于前融機(jī)構(gòu)來說，大房企的單個(gè)項(xiàng)目的土地前融業(yè)務(wù)并不是太為理想，原因主要是大房企的資信、評級優(yōu)勢能獲得銀行私行等渠道的更低成本的資金。另外從業(yè)務(wù)操作本身來看，目前的土地款前融主要是以下兩種操作模式：

1. 股權(quán)或股加債產(chǎn)品：在無法提供抵押物的情況下，我們目前偏向股加債的投資方式，不過一般都會(huì)要求開發(fā)商將土地保證金及土地款的融資業(yè)務(wù)捆綁給我們處理，另外在需要后置抵押的情況下，我們可以將一部分融資款委托小貸公司放款并辦理抵押。

2. 純債產(chǎn)品：在開發(fā)商不需要出表的情況下，我們目前更傾向于借助小貸公司或做成保理產(chǎn)品完成放款并解決后置抵押的問題。

需要說明的是，因房企在“三道紅線”的監(jiān)管背景下對出表的訴求存在很大的差異，因此我們在產(chǎn)品架構(gòu)和放款方式的設(shè)計(jì)上很多時(shí)候都得考慮融資方的個(gè)性化需求。當(dāng)然，就本次住宅用地集中出讓的新規(guī)而言，因各類房企的融資模式以及可操作的土地前融產(chǎn)品基本沒有什么變化，因此我們認(rèn)為國央企、頭部房企、地方龍頭房企、地方性實(shí)力型中小房企都能獲得更好的拿地機(jī)會(huì)，也即財(cái)務(wù)不穩(wěn)健、杠桿過高以及實(shí)力偏弱的中小房企將面臨更大的被淘汰的危機(jī)。