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作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
早些時候說過資產(chǎn)管理與資產(chǎn)負(fù)債表的聯(lián)系，講到了“管好資產(chǎn)、實現(xiàn)所有者權(quán)益的最大化”的管理要求。事實上財務(wù)知識對做好資管的重要性遠(yuǎn)不止于此，財務(wù)會計上的三大報表其實都深刻反映著資管工作的情況。理解財務(wù)報表的原理，對于發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理中的問題并尋求提升改進(jìn)方向，有著深刻的意義。今天就再來談?wù)劕F(xiàn)金流量表的問題吧。
（一）資管為什么看現(xiàn)金流量表
國內(nèi)資管起步較晚，一直以來許多項目都更關(guān)注損益表的數(shù)字，因為收入、成本、費(fèi)用、利潤這些問題很容易直觀的理解。也許因為如此，我們聽到身邊談資管談得最多的就是收益法公式：資產(chǎn)價值（V）= 凈營業(yè)收入（NOI）/ 資本化率（CapRate）。由此出發(fā)，在許多資管人心中最重要的一項指標(biāo)便是NOI。或者，更準(zhǔn)確說是NOI Yield。
這某種程度上也沒錯，因為大多時候資管落地到運(yùn)營上可衡量就是NOI。而經(jīng)營利潤收益率（NOI Yield）=凈營業(yè)收入（NOI）/ 投資成本（I），能夠反映出某一期間資產(chǎn)的運(yùn)營收益情況是否符合資本預(yù)期、是否符合跑贏了資本化率。沒有良好的NOI Yield，就無法保障資產(chǎn)的價值提升和收益實現(xiàn)，所以NOI Yield真的很重要。
然而，我想說的是，作為資產(chǎn)管理者單看NOI Yield是不夠的。NOI Yield體現(xiàn)的是資產(chǎn)在某一年份的靜態(tài)收益率，反映的是短期的回報情況。而投資不動產(chǎn)的資本，一般來說追求的都是中長期的回報。因此，從業(yè)主目標(biāo)出發(fā)，考慮的應(yīng)當(dāng)是在預(yù)期的持有期里獲得最大的投資回報和權(quán)益價值提升。這也就是反映整個持有期的動態(tài)收益率指標(biāo)IRR和價值提升指標(biāo)NPV了。
之前說過NPV是對整個持有期凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值，凈現(xiàn)值（NPV）= 持有期末權(quán)益價值折現(xiàn)（PVn）+ Σ 持有期現(xiàn)金流折現(xiàn)（PVFCFj）- 投資時的權(quán)益價值（PV0）；而IRR是讓NPV=0的折現(xiàn)率，也就是按業(yè)主持有目標(biāo)開展資管所可以預(yù)期的收益率。因此，影響這兩個指標(biāo)的關(guān)鍵就是各個期間的凈現(xiàn)金流情況。也就是說：從中長期回報的角度，只有在整個持有期保障更好的凈現(xiàn)金流，才能獲得更大的資產(chǎn)價值回報。
從這個角度出發(fā)，就不難理解現(xiàn)金流量表對資產(chǎn)管理的重要性了。因為現(xiàn)金流量表揭示的正是每一期現(xiàn)金流量的發(fā)生額與凈增加額，透過現(xiàn)金流量表，資管人可以清晰地了解到每個期間的現(xiàn)金流發(fā)生情況、存在問題和投融資的影響等等。
圖1：現(xiàn)金流量表的構(gòu)成分解
此外，現(xiàn)金流還是企業(yè)支付能力的決定因素。對不動產(chǎn)投資者及資本來說，不僅需要了解NOI及資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的情況，更需要了解現(xiàn)金流入、流出及凈流量，從而確保投資物業(yè)具備足夠的償債能力。因此，資管人要服務(wù)好投資者并對接好資本，就必須對現(xiàn)金流量表有充分的了解。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值
前面講到，收益法估值的公式是基于某一時間點(diǎn)的NOI預(yù)期所進(jìn)行的資產(chǎn)估值，它體現(xiàn)的是市場的當(dāng)前價值，而并未考慮中長期的回報。在衡量中長期價值的時候，需要關(guān)注NPV和IRR。這種對一定時期的價值衡量方式，也就是投資領(lǐng)域經(jīng)常使用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。
圖2：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值原理
因為企業(yè)經(jīng)營本質(zhì)上就是現(xiàn)金流入和流出，所以資產(chǎn)在未來所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（FCF），根據(jù)業(yè)主的收益率要求進(jìn)行折現(xiàn)后得到了在目前的價值，就體現(xiàn)了資產(chǎn)的投資價值。如果折現(xiàn)后的價值高于資產(chǎn)當(dāng)前市場價值，則資產(chǎn)值得投資持有；如果低于當(dāng)前市場價值，則應(yīng)當(dāng)考慮退出或調(diào)整投資方案。
在投資階段，不考慮融資貸款的情況下一般可以認(rèn)為原始投資金額就是當(dāng)時的市場價值。因此，可以認(rèn)為未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)與原始投資的比較決定了資產(chǎn)是否值得投資。而這一差額也就是我們所說的凈現(xiàn)值（NPV），即：現(xiàn)金流量越好的資產(chǎn)NPV越大，資產(chǎn)也就越值得持有投資。反之，不能產(chǎn)生好的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，對投資者而言就不是好資產(chǎn)。
（三）現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表的互補(bǔ)關(guān)系
懂財務(wù)的人都清楚，資產(chǎn)負(fù)債表是一張時點(diǎn)報表，它反映的是余額，即：每個期間末的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的當(dāng)前狀態(tài)。而對于在這一期間過程的發(fā)生額并沒有體現(xiàn)。
圖3：現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)系
在資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，其中資產(chǎn)包含了現(xiàn)金和非現(xiàn)金。因此，平衡公式可以變換為：現(xiàn)金=負(fù)債+所有者權(quán)益-非現(xiàn)金資產(chǎn)。這也就是說：經(jīng)營活動或投融資導(dǎo)致的現(xiàn)金增減也會造成負(fù)債、所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)變動；當(dāng)然，還有就是因為投資或經(jīng)營行為導(dǎo)致的非現(xiàn)金資產(chǎn)的增減，比如資本性改造、應(yīng)收賬款等。這些體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金變動，都可以通過現(xiàn)金流量表進(jìn)行原因的分析。
此外，通過現(xiàn)金流量表指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)的比較，可以更為客觀地評價企業(yè)的償債能力。財務(wù)上一般會基于資產(chǎn)負(fù)債表去看流動比率，流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債，但這在分析償債能力上是存在著一定的不足的——企業(yè)賬上的流動資產(chǎn)往往包括了許多存在不確定性的項目，如應(yīng)收帳款、待攤費(fèi)用等，而這些資產(chǎn)流動性不強(qiáng)，并不具有償債的能力。因此，還需要結(jié)合現(xiàn)金流量的指標(biāo)來輔助評價。
從現(xiàn)金流的角度出發(fā)分析償債能力，一般可以通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與流動負(fù)債進(jìn)行對比——比率越大，償債能力越強(qiáng)，經(jīng)營風(fēng)險也就越低。在國際上，商業(yè)地產(chǎn)在評估償債能力時會用到一個公式：償債備付率（DCR）= 凈營業(yè)收入（NOI）/ 年還款額（ADS）。這其實與就是基于經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流去分析的一種方式。只不過，由于會計制度的影響，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的NOI與基于收付實現(xiàn)制的凈現(xiàn)金流量還是存在著差異的，因此NOI不能準(zhǔn)確地反應(yīng)出企業(yè)具有足夠的現(xiàn)金來償還債務(wù)。因此，要更準(zhǔn)確地衡量償債風(fēng)險的話，還是要回到現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)上去。
站在衡量資產(chǎn)經(jīng)營收益的角度，分析經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量對比資產(chǎn)的比率，也是對NOI Yield等指標(biāo)的有效補(bǔ)充。國際上往往也通過現(xiàn)金收益率來衡量，現(xiàn)金收益率 = 稅前現(xiàn)金流（BTCF）/ 權(quán)益價值（E）。這里的稅前現(xiàn)金流（BTCF），就是現(xiàn)金流量表中對應(yīng)某一年份的凈增加額。（四）從三類現(xiàn)金流量反映的資管要求
從現(xiàn)金流量表看，現(xiàn)金流量的凈增加額體現(xiàn)主要來自三個方面：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。前面講到好的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)價值的保障，那么也就是需要從這三個方面去提升現(xiàn)金流入和合理控制現(xiàn)金流出。
從運(yùn)營角度出發(fā)，大多關(guān)注的是經(jīng)營活動的收支所影響的現(xiàn)金流。這的確是NOI之外非常關(guān)鍵的管控點(diǎn)。因為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入占現(xiàn)金總流入比重大，說明經(jīng)營狀況較為良好，能夠自我供血；而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金支出所占比重大，也說明了資產(chǎn)狀況相對較穩(wěn)定，受到投融資因素制約較少。
而從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量角度，收取租金的現(xiàn)金流入相較于營業(yè)費(fèi)用對應(yīng)的現(xiàn)金流出，反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的健康性——在相對固定的營業(yè)費(fèi)用下良好的租金收繳，是影響資產(chǎn)價值回報的重要因素。這也是為什么許多企業(yè)把租金收入和收繳率作為對運(yùn)營的核心考核指標(biāo)的原因。
不過，僅看經(jīng)營活動現(xiàn)金流量還是不夠的。因為企業(yè)的投資活動和籌資活動雖然不影響經(jīng)營利潤，但卻會影響各個期間的現(xiàn)金流量凈增加額。在商業(yè)地產(chǎn)中，影響投資活動現(xiàn)金流量的主要是資本性改造和并購，影響籌資活動現(xiàn)金流量的主要是各種融資貸款。因此，基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法考慮資產(chǎn)價值回報，也需要考慮這些因素對于現(xiàn)金流的影響。正如我以前舉的能耗系統(tǒng)改造的例子，為什么對NOI和估值提升都有利時資管方卻不采納，其實也就是因為投資活動的現(xiàn)金流折現(xiàn)結(jié)果不符合回報要求。
圖4：資管過程關(guān)注的一些現(xiàn)金流數(shù)據(jù)
從現(xiàn)金流量表出發(fā)，資管人還需要思考的就是現(xiàn)金流上盈虧平衡點(diǎn)的把握。商業(yè)地產(chǎn)計算盈虧平衡點(diǎn)時有一個公式，盈虧平衡點(diǎn)=營業(yè)費(fèi)用+年還款額+投資者要求收益，這是從損益表的角度考慮的，即：實際總收入要達(dá)到這一盈虧平衡點(diǎn)。而從現(xiàn)金流角度的這個公式其實就是：盈虧平衡點(diǎn)=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出+投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出+籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出——只有現(xiàn)金流入能夠覆蓋這三項現(xiàn)金流出，企業(yè)才能健康的運(yùn)作。
作為資產(chǎn)管理人，讀懂現(xiàn)金流量表，理解現(xiàn)金流量對于資產(chǎn)管理的影響，并落實到日常運(yùn)營過程中去提升持有期的現(xiàn)金流凈增加額，才能保障資產(chǎn)的投資價值實現(xiàn)。同時，管理過程中應(yīng)該清晰的認(rèn)識到不是項目的NOI提升了就沾沾自喜，還要保持著良好的經(jīng)營現(xiàn)金流量，才能為打造出優(yōu)質(zhì)、健康的資產(chǎn)，最終實現(xiàn)業(yè)主的收益目標(biāo)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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