作者：阿邦0504

來源：債市邦

近期債券市場最大的新聞，毫無疑問是《中國人民銀行 中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕第7號》，旨在推動銀行間與交易所債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通促進(jìn)債券市場要素自由順暢流動，促進(jìn)資金等要素自由流動，形成統(tǒng)一市場和統(tǒng)一價格，為貨幣政策順暢傳導(dǎo)和宏觀調(diào)控有效實施奠定堅實基礎(chǔ)。

該公告如同平地一聲雷，在中國債券圈里引起了巨大的反響。“天下苦秦久矣”，中國割裂的債券市場存在三個主要問題——多頭監(jiān)管、多前臺交易、多頭托管。讓發(fā)行人、投資人以及承銷商均頭疼不已。

本次公告主要針對的是上述三個問題的后兩者，即多前臺交易和多頭托管。對于較為棘手的多頭監(jiān)管問題，則是體現(xiàn)了監(jiān)管的政治智慧——”先擱置爭議，共同開發(fā)債券市場“。待形成統(tǒng)一的交易前臺和清算結(jié)算后臺后，再進(jìn)行監(jiān)管的統(tǒng)一，所受到的困難和阻力都會小很多。

本次公告的核心要點是“兩個打通”，一是打通交易前臺，讓銀行間市場投資人可以通過CFETS平臺買賣交易所的公司債，交易所固收平臺可以下單銀行間市場的中票短融；二是打通清算結(jié)算后臺，無需在上清所中債登中證登三個等級托管機(jī)構(gòu)重復(fù)開戶，便可實現(xiàn)跨系統(tǒng)的結(jié)算清算.

上述”兩個打通”，可以用電商平臺去做個類比，銀行間市場是淘寶，交易所市場是京東，銀行間市場的登記托管清算機(jī)構(gòu)中債登和上清所是支付寶，交易所登記托管清算機(jī)構(gòu)中證登是微信支付。

在過去，兩個市場銷售的產(chǎn)品雖然是同質(zhì)的，但卻是互相獨立的，就像我們在淘寶上沒有辦法搜到京東的店鋪，在京東上下單也不能通過支付寶進(jìn)行支付結(jié)算。

打通的方式是，一方面兩個市場共享各自的信息資源，分別將對方平臺的前臺交易信息導(dǎo)入到自己平臺上，另一方面是兩個市場的登記托管機(jī)構(gòu)的均在對方系統(tǒng)里開立一個名義賬戶，代理在自己這里開立登記托管賬戶的投資人進(jìn)行跨市場的投資。

上述模式繼續(xù)用電商平臺舉例。淘寶用戶（銀行間機(jī)構(gòu)投資人）可以通過淘寶APP（CFETS交易平臺）搜索到京東（交易所）上的店鋪和產(chǎn)品信息（公司債ABS等），然后可以直接通過支付寶（中債登/上清所）下單購買，不需要再去京東平臺注冊賬號開通微信支付了。

但這個交易過程，淘寶用戶（銀行間機(jī)構(gòu)投資人）并不是直接與京東上的賣家（交易所公司債賣出機(jī)構(gòu)）交易，而是將訂單提交給支付寶（中債登/上清所），然后再由支付寶（中債登/上清所）去找京東上的賣家（交易所公司債賣出機(jī)構(gòu)）下單。京東（交易所）看到的名義買家是支付寶（即前述提到的名義賬戶），待把貨（債券）交給支付寶（中債登/上清所）后，支付寶（中債登/上清所）再將貨物（債券）轉(zhuǎn)給背后的實際購買人（銀行間機(jī)構(gòu)投資人）。

打通淘寶和京東，股東等利益相關(guān)方出于商業(yè)利益的考量可能設(shè)置重重困難。但中債登、上清所和中證登作為重要金融基礎(chǔ)設(shè)施的非盈利機(jī)構(gòu)，一切均以服務(wù)國家大局為重，自上而下推動可以形成合力。預(yù)計未來主要問題都是集中在技術(shù)領(lǐng)域的細(xì)節(jié)方面，如交易所的現(xiàn)券交易要從T+1變?yōu)門+0，其實還是面臨比較大的架構(gòu)調(diào)整。

現(xiàn)在各方對這次公告的解讀，真是應(yīng)了莎士比亞的名言，一千個觀眾眼中有一千個哈姆雷特。

有些解讀較為無厘頭，如”交易所城投債的春天要來了“，持這個看法的多半為券商做債券一級投行的小伙伴。利率上行周期AA城投債不好賣，但是與央企國企產(chǎn)業(yè)債相比還是最能掙承銷費(fèi)的，于是屁股決定腦袋將這個互聯(lián)互通與交易所城投債發(fā)行銷售聯(lián)系在一起。

我想持這個觀點的朋友的邏輯大概有這樣兩點，一是從資金量來看，銀行間市場都是要遠(yuǎn)高于交易所市場的，未來兩個市場打通，可以“引銀行間的水灌溉交易所的地”。

二是從投資機(jī)構(gòu)來看，銀行間市場匯聚了更多的金主銀行，過去中小銀行直接參與交易所交易有困難，所以都樂于買銀行間中票短融，忽視了交易所公司債?，F(xiàn)在兩個市場打通了，交易所城投債的潛在買家也就更多了。

其實這兩個邏輯角度都是不太站得住腳的。從債券存量規(guī)模、交易成交金額的表面數(shù)據(jù)看，銀行間市場確實是碾壓交易所的存在。但是，碾壓的領(lǐng)域主要在于利率債、證金債和質(zhì)押式回購交易方面。企業(yè)信用類債券其實兩個市場的存量和交易量均在一個量級上，打通兩個市場對城投債等交易所企業(yè)信用類債券不會帶來資金流入方面立竿見影的效果。

再來就是投資人方面，主要的銀行自營和資管理財，在投資交易所公司債方面早都是暢通無阻了。哪個券商主承在城投公司債銷售時不去找當(dāng)?shù)氐墓煞菪泻统巧剔r(nóng)商金主尋求投資支持？借用粵開證券的一個上交所債券投資者結(jié)構(gòu)圖，可以看到從量上來看，銀行早已是上交所債券市場排名第一的投資人。打通兩個市場不會帶來交易所銀行投資機(jī)構(gòu)的大幅增加，因為市場主要銀行玩家早已經(jīng)在那兒了。

再有一個流傳較廣的觀點是，“中國債券市場大一統(tǒng)時代來了”。阿邦覺得該觀點也是為了吸引眼球而有些言過其實。

在統(tǒng)一債券市場方面，監(jiān)管部門一直沒有停歇，比如統(tǒng)一企業(yè)信用類債券的募集披露標(biāo)準(zhǔn)、證監(jiān)會央行統(tǒng)一執(zhí)法打擊債券市場老賴行為、明確兩個市場受托管理人的法律地位、九民紀(jì)要在司法領(lǐng)域確定將公司類信用債一視同仁等等。

但只要最為重要的債券市場前端準(zhǔn)入還是割裂的，就難談大一統(tǒng)時代到來，連即將到來都算不上。

金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通作為中國金融市場對外開放的重要組成部分，阿邦覺得上峰是在下一盤大旗，目前的境內(nèi)互聯(lián)互通僅僅是邁出的第一步而已，未來與全球債券資本市場的互聯(lián)互通才是終極目標(biāo)——我們的征途是星辰大海！后面將從全球視角聊一聊，終極的金融設(shè)施互聯(lián)互通是怎么樣的。

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原標(biāo)題： 債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的思考一