一段棉線的投資思考 
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作者：一段棉線
來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID:yiduanmianxian）
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寫在前面
鵬華前海萬(wàn)科REITs（以下簡(jiǎn)稱“鵬華前?！薄ⅰ霸摶稹被颉霸揜EITs”）是一只已經(jīng)存續(xù)了5年左右的封閉式公募基金近期參與了很多關(guān)于REITs產(chǎn)品的討論，發(fā)現(xiàn)目前推動(dòng)政策制定和深入討論的主要參與方往往更加關(guān)注一級(jí)發(fā)行之前的情況，但對(duì)投資人真正關(guān)心的問(wèn)題卻關(guān)注不足。比如現(xiàn)在相關(guān)公共議程的焦點(diǎn)問(wèn)題往往是：
- REITs產(chǎn)品能解決什么政策痛點(diǎn)？
- 適合參與REITs試點(diǎn)的有哪些主體和資產(chǎn)類別？
- 適合參與REITs試點(diǎn)的資產(chǎn)具有哪些特點(diǎn)，這些資產(chǎn)應(yīng)該怎樣通過(guò)保薦人的充分履職在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)進(jìn)行合理定價(jià)？
- 現(xiàn)有REITs征求意見(jiàn)稿對(duì)產(chǎn)品的指導(dǎo)原則是否存在法律或結(jié)構(gòu)上的缺陷？
- 在搭建產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的時(shí)候，是否有稅收優(yōu)惠政策？
然而，對(duì)于新產(chǎn)品生命力影響也很大的投資人群體卻似乎沒(méi)有被充分納入到產(chǎn)品討論里來(lái)。相比五一節(jié)內(nèi)各家券商組織大量政策解讀會(huì)的高熱度來(lái)說(shuō)，至少在作者感覺(jué)里，并沒(méi)有什么買方機(jī)構(gòu)特別有深度的參與了討論。和多家買方機(jī)構(gòu)聊下來(lái)，很多機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)版REITs的短期態(tài)度基本處于中性觀望狀態(tài)。
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，資本就是資本，是一般等價(jià)物。人們說(shuō)不出哪根金條是高尚的，哪根金條是卑鄙的。一個(gè)產(chǎn)品能滿足再多政策目的、結(jié)構(gòu)再精巧、一級(jí)市場(chǎng)流程再嚴(yán)謹(jǐn)，如果它不能為資本帶來(lái)具有適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)收益特性的增值效果，那投資人就很難有非常好的接受度。而投資人往往又是一個(gè)“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的固執(zhí)群體，有些問(wèn)題一旦在推出初期給大家造成了負(fù)面影響，整體扭轉(zhuǎn)觀感付出的成本就很大。
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，關(guān)心的問(wèn)題類似這些：
- 一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)是否具有吸引力？是不是又抱著讓人接盤心態(tài)做出來(lái)的東西？
- 參與試點(diǎn)的主體對(duì)產(chǎn)品的影響有多大，是正面還是負(fù)面的？資產(chǎn)類別有哪些特征，對(duì)應(yīng)的投資品有哪些核心區(qū)別？
- 一級(jí)定價(jià)我信你按照規(guī)則嚴(yán)格執(zhí)行不會(huì)亂來(lái)，但是二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)依據(jù)是什么？產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)上是不是有流動(dòng)性，能結(jié)合價(jià)格形成機(jī)制和流動(dòng)性特點(diǎn)做出怎樣的投資交易策略？這類產(chǎn)品投后的管理難度有多大？
- 現(xiàn)有資管產(chǎn)品在投資REITs時(shí)，還有哪些影響投資的制度性問(wèn)題沒(méi)有被厘清：比如這個(gè)產(chǎn)品監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定各種管理細(xì)則的思路是更偏向股還是更偏向債，譬如投資準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)扣減、估值方法等等有可能會(huì)怎么安排？
- 在投資REITs的時(shí)候，不同的賬戶到底按照什么原則征稅？是否可能有潛在的優(yōu)惠政策？
和更偏重融資端的股票、債券、多數(shù)ABS等品種不同，REITs產(chǎn)品相對(duì)更偏向投資端，因此完成產(chǎn)品發(fā)行只是個(gè)開(kāi)始，持續(xù)的投資管理工作才是更加重要的部分。因此對(duì)于推動(dòng)政策制定和試點(diǎn)項(xiàng)目落地的主要業(yè)務(wù)參與方來(lái)說(shuō)，要想讓這個(gè)品種能夠具有更好的生命力，需要充分站在投資人一端打消對(duì)產(chǎn)品的誤解和疑慮、解決投資人長(zhǎng)期持有過(guò)程中不必要的麻煩（尤其是類似潛在深度折價(jià)這種所有人都已經(jīng)意識(shí)到了的大麻煩——一級(jí)市場(chǎng)上國(guó)有資產(chǎn)又不讓打折賤賣么不是？）、引導(dǎo)形成合理理性的一二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。
對(duì)于新生事物來(lái)說(shuō)，如果一上來(lái)沒(méi)把各方的利益都深入考慮清楚，就容易把事情做疵。例如香港市場(chǎng)和新加坡市場(chǎng)同處亞太市場(chǎng)，REITs產(chǎn)品的活躍度和生命力就存在天地之差。關(guān)于這點(diǎn)請(qǐng)教了不少專家，感受就是有些事情如果一開(kāi)始就定偏了，新生事物的中長(zhǎng)期生存發(fā)展會(huì)受到顯著影響。REITs是一個(gè)懷了十五年胎的資本市場(chǎng)新生兒，希望它能夠健康出生，茁壯成長(zhǎng)。
這段和下文要討論的東西關(guān)系不大，只是啰嗦一些感受。
一、鵬華前海二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)特點(diǎn)淺析
公募基建REITs上市后，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格會(huì)直接影響投資賬戶的表現(xiàn)。因此相比一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的合理性，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易價(jià)格形成機(jī)制才是投資人更為關(guān)心的問(wèn)題。
那為什么要特別研究鵬華前海REITs這支產(chǎn)品呢？主要原因有二：
第一，這支產(chǎn)品的基金資產(chǎn)中包含相當(dāng)比例的、定期評(píng)估合理價(jià)值的明股實(shí)債項(xiàng)目公司股權(quán)資產(chǎn)。這部分另類資產(chǎn)的評(píng)估流程，評(píng)估后基金凈值調(diào)整機(jī)制和未來(lái)基建公募REITs具有相當(dāng)可比性；
第二，投資端載體和未來(lái)基建公募REITs的載體完全一樣，都是公募封閉式基金。
鵬華前海REITs這支產(chǎn)品是唯一一支具有上述特征的產(chǎn)品，充分理解該產(chǎn)品價(jià)格特征，有助于對(duì)公募基建REITs上市后的二級(jí)價(jià)格形成機(jī)制有較深入的理解。當(dāng)然二者也有相當(dāng)?shù)牟煌帲饕煌灿袃牲c(diǎn)：
第一，未來(lái)公募基建REITs的基金資產(chǎn)中至少80%為底層基建資產(chǎn)，剩余少量現(xiàn)金和債券主要為流動(dòng)性管理用途，而非基金凈值增長(zhǎng)核心來(lái)源；
第二，未來(lái)公募基建REITs的基金資產(chǎn)無(wú)任何外部補(bǔ)貼，基建資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)劣水平會(huì)直接影響資產(chǎn)估值。也就是說(shuō)，底層基建資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)性會(huì)相對(duì)更大。
鵬華前海REITs基金的二級(jí)交易價(jià)格走勢(shì)很有意思，大體上以2017年中為界，這個(gè)投資品從輕度貼水/升水交易狀態(tài)轉(zhuǎn)入了顯著貼水狀態(tài)交易（注1）。但有趣的地方在于，這支產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格錨也發(fā)生了明顯更換。以該產(chǎn)品最后一個(gè)升水交易日（2017年7月6日）作為劃分節(jié)點(diǎn)，把全部交易日分為前后兩個(gè)時(shí)段考察反應(yīng)基金價(jià)格/價(jià)值的變量和其他主要相關(guān)變量之間的相關(guān)關(guān)系（注2），得到下表。
表1 升水/弱貼水情形下價(jià)格變量與其他變量的相關(guān)性
表2 強(qiáng)貼水情形下價(jià)格變量與其他變量的相關(guān)性
通過(guò)上表可以看出，前半段基金收盤價(jià)基本是錨定凈值的。作為一只基金資產(chǎn)主要為高信用等級(jí)債券和明股實(shí)債型非標(biāo)資產(chǎn)，但全部基金資產(chǎn)均采用市值法估值的封閉式債券基金，基金收盤價(jià)錨定凈值意味著投資人認(rèn)為：基金份額的二級(jí)交易價(jià)格主要應(yīng)受物業(yè)第三方估值和市場(chǎng)利率的雙重影響。
然而從2017年7月初基金轉(zhuǎn)入深度貼水狀態(tài)交易后，基金收盤價(jià)的錨定機(jī)制突然出現(xiàn)了轉(zhuǎn)換，開(kāi)始錨定股市相關(guān)指數(shù)。
但和作者一開(kāi)始假想的不同，二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍度和交易價(jià)格之間基本沒(méi)有相關(guān)性，可能因?yàn)榱鲃?dòng)性差到這個(gè)程度的品種，所謂活躍交易日和不活躍交易日之間的絕對(duì)交易量差別也不大的緣故。
圖1 基金收盤價(jià)（右軸）/深證成指（左軸）走勢(shì)
圖2 基金收盤價(jià)（右軸）/深證地產(chǎn)指數(shù)（左軸）走勢(shì)
圖3 基金收盤價(jià)（右軸）/深證公用指數(shù)（左軸）走勢(shì)
關(guān)于定價(jià)錨為什么發(fā)生這樣的轉(zhuǎn)換，作者暫時(shí)沒(méi)有找到答案，但這種轉(zhuǎn)換至少對(duì)投資人應(yīng)該有一個(gè)提示，即：公募REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)受到底層資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值變化和股票市場(chǎng)走勢(shì)的雙重影響。在不同時(shí)段，可能會(huì)出現(xiàn)非常明顯的主導(dǎo)邏輯，即便是鵬華前海REITs這種債性完全壓倒股性的品種，仍然可能因?yàn)榻灰啄Ｊ胶凸善鳖愃?，其?nèi)在價(jià)值變化會(huì)在某些時(shí)段內(nèi)被顯著忽略。
另外有意思的是，在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格明顯出現(xiàn)被股票走勢(shì)主導(dǎo)的特點(diǎn)時(shí)，統(tǒng)計(jì)值和直接觀察均能發(fā)現(xiàn)貼水率可能會(huì)比收盤價(jià)更好的跟蹤指數(shù)走勢(shì)。
圖4 貼水率（%，右軸）/深證成指（左軸）走勢(shì)
圖5 貼水率（%，右軸）/深證地產(chǎn)指數(shù)（左軸）走勢(shì)
圖6 貼水率（%，右軸）/深證公用指數(shù)（左軸）走勢(shì)
對(duì)于投資人的啟示則是：封閉式基金交易價(jià)格和凈值之間的走勢(shì)可能存在背離。針對(duì)鵬華前海這種本質(zhì)上是債基（如果把市值法估值的明股實(shí)債項(xiàng)目公司股權(quán)看作一個(gè)凈值也跟市場(chǎng)利率走，但波動(dòng)不那么頻繁的債券的話）的封閉式基金來(lái)說(shuō)，交易價(jià)格比凈值下跌更多的過(guò)程其實(shí)是隱藏未來(lái)收益的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程如果持續(xù)進(jìn)行，套利機(jī)會(huì)就會(huì)出現(xiàn)。
例如2017和2018年的鵬華前海基金就是這樣：
2017年全年利率上了100個(gè)BP，當(dāng)年內(nèi)組合久期目測(cè)在3-4年，凈值只下了4塊錢，然而收盤價(jià)下了12塊；
2018年，利率跌下來(lái)90BP，基金凈值上了7塊錢，組合久期基本控制在2.5-3年，結(jié)果價(jià)格又繼續(xù)跌下來(lái)6塊錢。
兩年下來(lái)，到2019年初的時(shí)候?qū)嶋H跌出了很好的投資機(jī)會(huì)。
這類放了非標(biāo)的債券型封閉式公募資管產(chǎn)品會(huì)不會(huì)還存在呢？公募封閉式債券基金反正是不太會(huì)有了，而且公募基金也不能投資非標(biāo)。但是，挺多銀行理財(cái)目前都在探索封閉式產(chǎn)品二級(jí)轉(zhuǎn)讓的可能性。公募理財(cái)要求披露每筆非標(biāo)情況、以及主要債券持倉(cāng)，這就給大家判斷其內(nèi)在價(jià)值帶來(lái)了很多方便，如果未來(lái)公募封閉式理財(cái)也可以二級(jí)轉(zhuǎn)讓，那這個(gè)過(guò)程中就可能出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。
然而，機(jī)構(gòu)投資人也別想太多，因?yàn)榻灰走^(guò)于清淡，這類產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)投資策略基本沒(méi)法開(kāi)展。以鵬華前海REITs基金為例，30億元左右的市值，上市到現(xiàn)在累計(jì)交易額一共才15億元左右，二級(jí)市場(chǎng)慢慢收怕是不太現(xiàn)實(shí)，這個(gè)套利可能只適合個(gè)人投資人做做了。
二、一些值得探討的問(wèn)題（留個(gè)尾巴）
最近仔細(xì)想了想，覺(jué)得至少有這些問(wèn)題需要進(jìn)一步被討論。時(shí)間有些晚了，就先把這些值得探討的問(wèn)題留在一邊。這些問(wèn)題有些可能能在近期找到答案，有些一時(shí)半會(huì)也沒(méi)法得出準(zhǔn)確答案，下次再寫吧。
1、基金折價(jià)交易對(duì)于投資人意味著什么，對(duì)于投資人一二級(jí)的投資行為究竟會(huì)有怎樣的影響？
2、基金二級(jí)市場(chǎng)交易究竟更可能錨定什么進(jìn)行交易，什么情形下會(huì)發(fā)生“換錨”?
3、二級(jí)市場(chǎng)活躍度到了一定程度，交易活躍度指標(biāo)和交易價(jià)格的相關(guān)性是否會(huì)上升？
4、是否可以探討綠鞋機(jī)制和做市商機(jī)制？
5、放了非標(biāo)的銀行以市值法估值的公募封閉式理財(cái)就是這支鵬華前海REITs的不上市版，如果未來(lái)此類理財(cái)可在二級(jí)市場(chǎng)交易，怎樣做才能更安全、更有預(yù)判性的抓住特定套利機(jī)會(huì)？
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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