小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近日，鑒于日益商業(yè)化的業(yè)務(wù)狀況，象嶼集團(tuán)違約所形成的金融影響已經(jīng)減弱，惠譽(yù)將其主體和存續(xù)美元債評級下調(diào)。
降級
5月21日，惠譽(yù)將廈門象嶼集團(tuán)有限公司（以下簡稱“象嶼集團(tuán)”）長期本外幣發(fā)行人違約評級以及其票息率4.5%、2023年到期的5億美元高級無抵押票據(jù)的評級由“BBB”下調(diào)至“BBB-”，展望維持“穩(wěn)定”。
公告顯示，鑒于象嶼集團(tuán)日益商業(yè)化的業(yè)務(wù)狀況，其違約所形成的金融影響已經(jīng)減弱?；葑u(yù)認(rèn)為政府支持和違約影響在商業(yè)化政府相關(guān)實體（GRE）和功能性GRE之間是不同的。
市場人士認(rèn)為，惠譽(yù)調(diào)級理由比較牽強(qiáng)，可能是一開始給象嶼集團(tuán)評級過高。
《小債看市》統(tǒng)計，目前象嶼集團(tuán)存續(xù)25只境內(nèi)債，存續(xù)規(guī)模206.05億元，其中將有111.6億債券于一年內(nèi)到期，短期集中兌付壓力較大。
存續(xù)境內(nèi)債到期分布
除此之外，象嶼集團(tuán)還存續(xù)1只美元債，該票據(jù)由其子公司香港象嶼投資發(fā)行，象嶼集團(tuán)提供無條件、不可撤銷的擔(dān)保，目前存續(xù)規(guī)模5億元，將于2023年1月30日到期。
在國內(nèi)評級方面，目前象嶼集團(tuán)主體和相關(guān)債項信用等級均為AAA，評級展望“穩(wěn)定”。
債務(wù)上升較快
據(jù)官網(wǎng)介紹，象嶼集團(tuán)成立于1995年，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋大宗商品供應(yīng)鏈、城市開發(fā)運(yùn)營、綜合金融服務(wù)、創(chuàng)新孵化等。
作為海峽西岸最具發(fā)展?jié)摿Φ木C合物流園區(qū)開發(fā)運(yùn)營服務(wù)商，象嶼集團(tuán)控股一家A股上市公司廈門象嶼（6000576.SH）。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，象嶼集團(tuán)是廈門市國資委下屬國有獨(dú)資公司，公司實際控制人為廈門市國資委。
股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
象嶼集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)為物流供應(yīng)鏈板塊，在營業(yè)總收入的占比均在90%以上。
近年來，象嶼集團(tuán)盈利能力持續(xù)提升，2020年實現(xiàn)總營收3748.35億元，同比增長31.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.25億元，同比增長26.68%。
可以看出，由于毛利率較低的物流供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比較高，象嶼集團(tuán)整體毛利率偏低。
盈利能力
截至今年一季末，象嶼集團(tuán)總資產(chǎn)為1911.95億元，總負(fù)債1425.12億元，凈資產(chǎn)486.83億元，資產(chǎn)負(fù)債率74.54%。
近年來，象嶼集團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，財務(wù)杠桿水平逐年攀升，若將其超百億永續(xù)債調(diào)整至有息債務(wù)，公司資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步被推高。
財務(wù)杠桿水平
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，象嶼集團(tuán)主要以流動負(fù)債為主，占總債務(wù)的75%，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。
截至同報告期，象嶼集團(tuán)流動負(fù)債有1069.83億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有387.2億元。
相較于短債規(guī)模，象嶼集團(tuán)流動性較緊張，其賬上貨幣資金有172.58億元，不足以覆蓋短債，存在一定短期償債壓力。
在備用資金方面，截至2020年末象嶼集團(tuán)銀行授信總額有1625.13億元，未使用授信額度有743.98億元，可見其財務(wù)彈性較好。
銀行授信情況
除此之外，象嶼集團(tuán)還有355.3億元非流動負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計302.14億元。
整體來看，象嶼集團(tuán)剛性債務(wù)有805.61億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為57%。
有息負(fù)債高企，象嶼集團(tuán)財務(wù)費(fèi)用支出較多，2020年該指標(biāo)高達(dá)32.72億元，對利潤形成嚴(yán)重侵蝕。
從償債資金來源看，象嶼集團(tuán)主要依賴于外部融資，其融資渠道多元，除了發(fā)債和借款，還通過租賃、應(yīng)收賬款、股權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押等方式融資。
截至今年3月，象嶼集團(tuán)已質(zhì)押廈門象嶼8087.43萬股股份，占其所持股份數(shù)量的7.2%。
值得注意的是，廈門市政府以資本注入、財政補(bǔ)貼、稅收返還、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及項目資金的形式向象嶼集團(tuán)提供支持。
2018和2019年，廈門市國資委分別向象嶼集團(tuán)注資1億元，2020年上半年再注資1.205億元，用于支持自貿(mào)區(qū)發(fā)展。
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，象嶼集團(tuán)存貨規(guī)模較大，截至今年一季末該指標(biāo)為513.99億元，占流動資產(chǎn)的39%，主要為貿(mào)易業(yè)務(wù)庫存商品以及房地產(chǎn)項目開發(fā)成本。
存貨高企
截至2020年末，象嶼集團(tuán)受限資產(chǎn)有231.83億元，占總資產(chǎn)的13.6%，其中受限貨幣資金40.05億元，抵押的土地使用權(quán)及房屋建筑物等資產(chǎn)超百億。
總得來看，象嶼集團(tuán)營收和凈利逐年增長，但其整體毛利率較低；隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，財務(wù)杠桿水平逐年攀升；賬上資金無法覆蓋短債，存在一定短期償債風(fēng)險。
“世界500強(qiáng)”
廈門市是中國最早實行對外開放政策的四個經(jīng)濟(jì)特區(qū)之一，廈門自貿(mào)片區(qū)是福建自貿(mào)試驗區(qū)最大的片區(qū)，范圍涵蓋東南國際航運(yùn)中心海滄核心港區(qū)區(qū)域和兩岸貿(mào)易中心核心區(qū)。
1995年，象嶼集團(tuán)由廈門市政府批準(zhǔn)組建，并作為保稅區(qū)開發(fā)建設(shè)的主體，具體負(fù)責(zé)象嶼保稅區(qū)的開發(fā)建設(shè)和國有資產(chǎn)的經(jīng)營運(yùn)作。
2011年，象嶼集團(tuán)旗下投資企業(yè)廈門象嶼上市；2018年象嶼集團(tuán)在境外成功發(fā)行美元債券，成為廈門市首家成功登陸國際資本市場的地方國企。
2020年，象嶼集團(tuán)躍升至《財富》世界500強(qiáng)第298位，中國企業(yè)500強(qiáng)第77位。
從業(yè)務(wù)板塊看，象嶼集團(tuán)主要涉及物流供應(yīng)鏈、房地產(chǎn)以及類金融等。
其中，象嶼集團(tuán)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢，同時已建立起一套相對完整的供銷、物流和服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，但易受外部環(huán)境變化以及大宗商品價格波動等因素的影響。
其次，象嶼集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)厲的政策調(diào)控，市場及企業(yè)分化格局不斷加劇。
另外，象嶼集團(tuán)的類金融業(yè)務(wù)涉訴規(guī)模較大，相關(guān)案件審理及處置進(jìn)展有待關(guān)注。
截至2020年9月末，象嶼集團(tuán)類金融業(yè)務(wù)標(biāo)的金額超過5000萬元的未決訴訟涉訴金額共計14.45億元。
未來，象嶼集團(tuán)將在已有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，向具有全球競爭力、以供應(yīng)鏈為核心的綜合性投資控股集團(tuán)發(fā)展。
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