來源：投行圈子（ID：touhangquanzi）

6月15日上午9點(diǎn)半，數(shù)百名投資人來到四川信托位于成都市人民南路的川信大廈，投資人很快被帶到大廈37層，四川信托董事長牟躍、總裁劉景峰、監(jiān)事會主席孔維文等參加了與投資人的面談。

據(jù)與會投資者透露，孔總在會上稱四川信托已經(jīng)沒有一分錢，5月份拆借了9億元。連總部所在的川信大廈都早已抵押出去。

然而從今年5月至出事前6月11日，本應(yīng)及時解決問題的四川信托依然在不斷發(fā)新產(chǎn)品，9個項(xiàng)目27期共募集到14億6840萬元，最慘的應(yīng)該是這9個項(xiàng)目的新投資者。

6月11日出事當(dāng)天依然成功發(fā)行7830萬元

據(jù)參會人員透露四川信托在會上表示這些產(chǎn)品因經(jīng)營不善、疫情和資管新規(guī)規(guī)定，造成不能如約兌付，公司愿承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，盡力解決本金和利息。接下來將通過項(xiàng)目抵押物、自有資金、股東變賣資產(chǎn)等手段籌資兌付。

另外有相關(guān)人士表示有戰(zhàn)略投資者想接手，四川信托是唯一一家私人大股東持股的信托公司，雖然有窟窿，但牌照具有一定的稀缺性。

公開信息顯示，發(fā)生逾期的項(xiàng)目涉及申鑫74號、百福36號、申富129號等。這些項(xiàng)目的到期日都在五月底，而6月11日是這幾個信托計(jì)劃的最后兌付日。目前均無法兌付本息，產(chǎn)品延期。

其中，申鑫74號項(xiàng)目公告表明：當(dāng)前信托財(cái)產(chǎn)不足以滿足受益人按約定可獲得分配的信托利益且仍有未變現(xiàn)信托資產(chǎn)的，則信托期限延長至信托財(cái)產(chǎn)全部變現(xiàn)之日。

但從官方渠道來看，目前四川信托暫未對外正式發(fā)聲。

據(jù)了解，6月12日四川信托已經(jīng)與投資者就資金池項(xiàng)目進(jìn)行了溝通，有與會人士透露負(fù)責(zé)接待的四川信托監(jiān)事會主席孔維文表示目前資金池項(xiàng)目遇到流動性問題，在考慮處置資產(chǎn)和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。

《華夏時報(bào)》記者從投資人處了解到，四川信托相關(guān)人士此前曾表示公司有30至40億元的資金缺口，會通過出售證券公司股份、固有資產(chǎn)和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者來解決困難。但也有業(yè)內(nèi)人士表示四川信托TOT產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模大約在260億元，但其中也有能如約兌付的。

5月初風(fēng)波隱現(xiàn)

四川信托的風(fēng)波最早源于五月初。

網(wǎng)絡(luò)傳聞稱“四川信托即將被接管，高管護(hù)照全部上繳”，對此四川信托緊急回應(yīng)稱即將被接管，以及資金池業(yè)務(wù)全部停止為不實(shí)信息，公司經(jīng)營管理工作一切正常，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有序開展。

但早在3月，就有消息稱四川銀保監(jiān)局暫停了信托所有TOT產(chǎn)品的備案與發(fā)行。而從川信的推介項(xiàng)目中來看，3月初的TOT項(xiàng)目確實(shí)消失了。

所謂的TOT就是信托的信托，即通過投資信托產(chǎn)品的信托。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，四川信托的TOT項(xiàng)目大概有十余個系列，涉及申鑫、申富、芙蓉等，期限為12個月或14個月。收益率多處于8%―9%，高于同行同類型產(chǎn)品，基本與其房地產(chǎn)項(xiàng)目持平，甚至略高于房地產(chǎn)項(xiàng)目，其規(guī)模也相對較為龐大。

從資金投向來看，這些產(chǎn)品大致可以分為幾類，一是國債、貨幣市場基金、固定收益資產(chǎn)等；二是流動性資產(chǎn)、融資類資產(chǎn)以及金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品；三是基建項(xiàng)目及重點(diǎn)企業(yè)；最后是同業(yè)存款、信托計(jì)劃等。

從常識來看，貨幣基金、國債、以及普通固收類項(xiàng)目都難以達(dá)到8%的高收益，能夠支撐這一高回報(bào)的只有非標(biāo)項(xiàng)目。

有投資者表示，四川信托的TOT項(xiàng)目相對較多，之前有其他項(xiàng)目出了問題，也都進(jìn)行了兌付，很可能是用后續(xù)的資金進(jìn)行處理。

公開資料顯示，四川信托目前注冊資本為35億元，管理資產(chǎn)規(guī)模逾3000億元，為民營企業(yè)控股，當(dāng)前共10家股東，其中前三位為四川宏達(dá)集團(tuán)（32.04%）、中海信托（30.25%）、四川宏達(dá)股份（22.16%）。其中宏達(dá)集團(tuán)和宏達(dá)股份的實(shí)際控制人都為劉蒼龍。

四川信托2019年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末2019年四川信托管理資產(chǎn)規(guī)模約為該公司管理資產(chǎn)規(guī)模為2334.76億元，2019年實(shí)現(xiàn)營收23.23億元，同比下降了16.67%；凈利潤5.21億元，同比下降28.88%，公司經(jīng)營、盈利情況出現(xiàn)不同程度下滑。值得注意的是，四川信托自營資產(chǎn)2019年年末的不良率達(dá)到22.21%，而年初不良率僅為4.82%，增加361%。自營資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生較大的改變。

非標(biāo)資金池風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

盡管近年來監(jiān)管層反復(fù)強(qiáng)調(diào)要清理信托公司非標(biāo)資金池，但從實(shí)際情況來看仍有部分公司或多或少存在一定存續(xù)規(guī)模。

監(jiān)管嚴(yán)格限制，但TOT產(chǎn)品卻一直備受信托公司青睞。一方面TOT項(xiàng)目可以降低信托公司的融資成本并賺取息差。也就是在同等條件下如果存在資金池，從資產(chǎn)端和資金端來看資金的使用效率都會更高；另一方面是TOT項(xiàng)目可以在一定程度上掩蓋不良，資金池的存在可以在違約的情況下先行兜底，而這也是TOT項(xiàng)目最大的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)內(nèi)人士表示。

TOT/TOF就是“信托中的信托”、“基金中的信托”，是一種專門投資信托產(chǎn)品的信托。目前，國內(nèi)TOT/TOF的普遍操作模式是：由信托公司要約募資成立母信托產(chǎn)品，由母信托產(chǎn)品選擇已成立的陽光私募信托計(jì)劃進(jìn)行投資配置，形成一個母信托產(chǎn)品投資多個子信托的信托組合產(chǎn)品。

信托“資金池”產(chǎn)品的顯著特征有四個：滾動發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯配、分離定價。具體而言，滾動發(fā)行又可稱為滾動發(fā)售、滾動募集，具體指資管產(chǎn)品非一次性募集完畢，而是通過分期發(fā)行或開放申購的方式在不同試點(diǎn)分別完成募集。分為借新還舊模式與滾動投資模式。分離定價是資管產(chǎn)品下的資金申購或贖回時未按照規(guī)定進(jìn)行合理估值，脫離對應(yīng)標(biāo)的的資產(chǎn)實(shí)際收益率確定投資者的申購價格及贖回、到期時的水平。資金來源于資金運(yùn)用沒用明確一一對應(yīng)；期限錯配即短期資金投向長期資產(chǎn)。資金池帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)一直存在。此前P2P如此 ，信托亦如此。

從監(jiān)管來看，5月8日銀監(jiān)會發(fā)布的《信托公司資金信托管理辦法（征求意見稿）》對于資金池項(xiàng)目也進(jìn)行規(guī)范，明確要求信托公司應(yīng)該做到每只基金單獨(dú)設(shè)立，單獨(dú)管理，單獨(dú)建賬，單獨(dú)核算，不得開展或參與滾動發(fā)行，集合運(yùn)作、分離定價的資金池業(yè)務(wù)特征，不得將本公司管理的不同資金信托產(chǎn)品的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易。

從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，監(jiān)管穿透管理、禁止資金池產(chǎn)品的方向無疑是正確的。

“資金池”信托的危害在于，第一，形成影子銀行；第二，在資金池風(fēng)險(xiǎn)暴露之前，發(fā)行主體往往通過資金池來隱匿不良資產(chǎn)，使資金池信托成為隱性剛兌的手段。

此前，監(jiān)管層曾表示“制定信托公司資金池分步清理計(jì)劃，把握好節(jié)奏和力度，到2020年底前存量業(yè)務(wù)原則上逐步清理完畢。”

2020年資管新規(guī)大限將至，資金池業(yè)務(wù)一直是監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)，有業(yè)內(nèi)人士表示，存在硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，在基調(diào)不會變的背景下，池子類業(yè)務(wù)留給大家的時間不多了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 震驚金融圈！四川信托也出事…