一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
一、消費金融與消費金融證券化將進一步發(fā)展
消費金融相比傳統(tǒng)金融的一個重要優(yōu)勢在于“金融場景化”，所謂“場景化”是指在特定的環(huán)境內發(fā)生金融業(yè)務的過程。換言之，傳統(tǒng)金融由于交易鏈條較長，金融機構的金融活動與消費者的消費活動往往是割裂的，產品供應鏈中的產銷活動與金融業(yè)務的接觸也相對較遠，即使是傳統(tǒng)金融機構中距離消費、產銷場景最近的金融機構，也難以將其金融服務與消費場景無縫匹配?；ヂ摼W時代消費金融的場景化就是將金融活動與商業(yè)活動在特定場合進行整合，實現“消融結合”或“銷融結合”。這是互聯網時代金融的突出特點。
“金融場景化”意味著金融資產與特定場景的邏輯關系更加清晰，資產內生風險也更容易被投資人充分認識。囿于消費金融行業(yè)發(fā)展水平，目前充分得到市場曝光的僅有少數機構生成的金融資產——消費金融領域的率先試水者是京東金融： 2015年10月，國內資本市場首只互聯網消費金融資產證券化產品，8億元規(guī)模的“京東白條資產證券化” 在深交所掛牌；網絡信貸領域則可以追溯到2013年7月阿里小貸（后更名為螞蟻小貸）發(fā)行的資產證券化產品。預計2016年及以后，此類資產將會陸續(xù)在資本市場亮相，預計也將獲得機構投資者的追捧。
二、資產證券化對中國消費金融行業(yè)所產生的影響
資產證券化作為一種融資工具，具有“盤活存量”的特點。在資產形態(tài)易于打包交易、資產收益率和市場要求回報率存在顯著利差等條件下，資產證券化工具可以顯著釋放原始權益人的資產服務能力，迅速撬動機構的業(yè)務規(guī)模并增強其盈利能力。經營消費金融的機構往往規(guī)模較小，通常會通過P2P資金渠道獲取資金，相比此類資金渠道，資產證券化工具具有成本較低、杠桿較低的特點。
1、資產證券化渠道進行融資的成本相對其他融資渠道顯著較低
根據統(tǒng)計，2013年至今市場上由螞蟻小貸（含阿里小貸）、京東、分期樂、宜人貸四家機構共發(fā)行了25支含消費金融或網絡金融概念的ABS產品，合計發(fā)行規(guī)模超過200億元。以AAA級發(fā)行價格為例，價格區(qū)間分布在3.8%和6.9%之間，遠低于該類機構從其他融資渠道獲取資金的價格。當然，由于市場投資人對該類資產仍然處于認識深化和逐漸接受的過程中，加之ABS產品本身流動性較差，該類產品對標同期限債券類產品的溢價往往較高。在全部已發(fā)行產品中，對標同期限中票短融的二級市場收益率，該類證券的溢價水平在76BP和345BP之間。
2、資產證券化工具相對P2P融資渠道杠桿率較低
盡管資產證券化渠道獲取資金成本相對較低，但應看到，由于開展資產證券化業(yè)務往往要求原始權益人自持次級甚至夾層級證券，自持部分占整體資產包比例往往超過20%，相對P2P渠道的杠桿率較低。
經營消費金融業(yè)務的機構自有資本金規(guī)模較小，而P2P融資渠道在提供資金時往往只需存入少量風險準備金作為風控手段，因此在選擇融資渠道時，大量具有優(yōu)秀資產管理能力的機構仍然會選擇P2P渠道作為主要資金來源之一，尋求資金成本和杠桿率之間的平衡。
隨著市場透明化程度的逐漸提高，以及第三方機構在業(yè)務運營流程中的深度介入，市場將逐漸出現較為成熟的夾層級甚至劣后級投資人，為該類機構在證券化業(yè)務中進一步提高杠桿帶來更多選擇。
三、消費金融類ABS市場創(chuàng)新的兩個方向
經營消費金融業(yè)務的機構往往自身資產負債表規(guī)模較小，這對該類機構作為原始權益人發(fā)行ABS產品的影響主要有兩點，其一是此類機構很難通過自身資產負債表做出一個符合經濟發(fā)行規(guī)模的資產包用于發(fā)行，即便積累出適宜發(fā)行的資產包，完成發(fā)行后此類機構也較難在短期內快速消化融得資金；其二是此類機構較難從資本市場直接獲得直接債務融資?；诋斍皣鴥荣Y本市場投資人的偏好，往往一家機構無法獲得直接債務融資時，該類機構作為原始權益人發(fā)行的ABS產品也獲得市場投資人認可的難度也將較高。
基于以上認識，未來消費金融ABS市場可能從兩個方向展開創(chuàng)新突破。
1、資本中介業(yè)務
在資產證券化范疇中，資本中介業(yè)務是指在協助原始權益人通過ABS業(yè)務開展融資時，先使用自有或主動管理資金協助原始權益人墊資生成資產，在資產包形成后再協助其資產證券化轉出資產獲得超額收益的業(yè)務模式。
這種業(yè)務模式可以協助資產負債表規(guī)模較小的原始權益人在表內外做大資產規(guī)模，便于ABS產品發(fā)行。同時又實際承擔了資金提供方的角色，協助原始權益人熨平現金流峰谷，降低資金沉淀成本。由于該業(yè)務模式為原始權益人提供了業(yè)務上的便利，因此也可以為中介機構賺取更多的超額收益。
2、資產服務業(yè)務
消費金融資產證券化產品的底層基礎資產往往筆數眾多，投資人無法對底層資產進行逐筆盡調，且該類資產的原始權益人破產風險往往較高，投資人會高度關注原始權益人喪失服務能力后的資產運營問題。
該類問題可以通過中立第三方進行解決。理想的資產服務機構應該具備對入池資產的真實性及信用水平進行審核的能力，也應在資產存續(xù)期間對資產包的收付款情況進行持續(xù)關注并向投資人定向充分披露。同時，該類機構還應具有在原始權益人喪失服務能力后聯系債務人并進行回收的能力，以保護優(yōu)先級投資人的權益盡可能的得到實現。
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