來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）

這段時(shí)間和一些券商的朋友聊起來(lái)，說(shuō)現(xiàn)階段ABS業(yè)務(wù)越來(lái)越難做了。一方面客戶(hù)新需求越來(lái)越多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“賣(mài)債”這一范疇，另一方面又面臨著“客戶(hù)給錢(qián)越來(lái)越少、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大、同行競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越猛”的窘境。這幾年來(lái)，由于站在投資端看市場(chǎng)、聊客戶(hù)需求、分析投資品價(jià)值，對(duì)“ABS和債越來(lái)越不是一回事兒”的體會(huì)變得非常深刻，就把聊到的一些內(nèi)容分享給大家。

先從投資銀行角度說(shuō)說(shuō)做債賣(mài)債：傳統(tǒng)債券業(yè)務(wù)的核心是滿(mǎn)足客戶(hù)的債務(wù)融資需求，客戶(hù)需求相對(duì)單一。數(shù)年以前，債券業(yè)務(wù)中投資銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于獲取批文。近年來(lái)債券的市場(chǎng)化發(fā)行程度越來(lái)越高，獲取批文的難度相對(duì)降低了很多，但由于信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，梳理清晰的信用投資品銷(xiāo)售邏輯，培養(yǎng)對(duì)特定類(lèi)型信用投資品（如地產(chǎn)債、城投債、控股集團(tuán)債等等）的銷(xiāo)售能力逐步成為投資銀行的進(jìn)階競(jìng)爭(zhēng)力，只有能清晰解釋特定信用的投資價(jià)值及定價(jià)邏輯才能在現(xiàn)階段債務(wù)融資業(yè)務(wù)中占據(jù)一席之地。

ABS業(yè)務(wù)和債券業(yè)務(wù)同屬固定收益業(yè)務(wù)范疇，而且中國(guó)的ABS業(yè)務(wù)直到目前仍然具有強(qiáng)烈的債務(wù)融資屬性，因此對(duì)投資銀行來(lái)說(shuō)，開(kāi)展ABS業(yè)務(wù)時(shí)搞清楚特定資產(chǎn)的信用來(lái)源，合理設(shè)計(jì)產(chǎn)品，并抓住相應(yīng)賣(mài)點(diǎn)，準(zhǔn)確、而非大撒網(wǎng)式的推銷(xiāo)給相應(yīng)機(jī)構(gòu)是順利開(kāi)展業(yè)務(wù)的基本要求。但和傳統(tǒng)債券業(yè)務(wù)相比，ABS存在根本不同之處，那就是ABS本質(zhì)上屬于資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)：資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的目的不僅僅是進(jìn)行融資，深入理解資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的目的，提供高效、低價(jià)、成體系的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)解決方案就成為投資銀行在下階段競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的核心。

我國(guó)ABS業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)七八年的高速發(fā)展期，目前已經(jīng)成為一個(gè)較為成熟的品種。當(dāng)然，這一資產(chǎn)類(lèi)型的進(jìn)一步成熟需要經(jīng)歷類(lèi)似信用債經(jīng)歷過(guò)的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，但在某些細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)型中已經(jīng)自發(fā)形成了比較成熟的價(jià)值判斷體系。總體來(lái)說(shuō)，ABS產(chǎn)品的信用來(lái)源和債券不同，除了主體信用之外，資產(chǎn)信用和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均同等重要的影響ABS的投資價(jià)值

盡管我國(guó)存在固定收益市場(chǎng)分割、ABS產(chǎn)品中混雜大量“名ABS實(shí)債”產(chǎn)品等中國(guó)特色的問(wèn)題，但從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，最終會(huì)逐步向金融資產(chǎn)流轉(zhuǎn)為主流的方向發(fā)展。也就是說(shuō)，以發(fā)行規(guī)模來(lái)看，未來(lái)ABS市場(chǎng)的發(fā)起人/原始權(quán)益人主體將主要是各類(lèi)金融/類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。相比作為融資人的傳統(tǒng)工商企業(yè)，此類(lèi)機(jī)構(gòu)的資金需求較為復(fù)雜，除了融資之外，還有大量的調(diào)節(jié)資本、調(diào)節(jié)特定資產(chǎn)類(lèi)型、平衡表內(nèi)外資產(chǎn)分布的需求，從而伴隨著大量的一二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)。正因?yàn)橛羞@樣的區(qū)別，ABS業(yè)務(wù)相比債務(wù)融資這一傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務(wù)就兼具了更多同業(yè)業(yè)務(wù)的特征。

由于我國(guó)金融行業(yè)監(jiān)管長(zhǎng)期存在分業(yè)監(jiān)管傾向，且金融是牌照業(yè)務(wù)，市場(chǎng)上能夠一站式滿(mǎn)足ABS業(yè)務(wù)新需求的機(jī)構(gòu)很少。市場(chǎng)上只有個(gè)別投資銀行和信托公司能夠深入理解發(fā)起機(jī)構(gòu)需求，且兼具調(diào)度資金、發(fā)行牌照（含機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售能力）和SPV牌照等資源，并且已經(jīng)開(kāi)始先行一步，占據(jù)了大量新增市場(chǎng)份額。

從此類(lèi)業(yè)務(wù)來(lái)看，現(xiàn)階段的市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)該從頭部機(jī)構(gòu)充分介入。主要原因有二：一方面頭部機(jī)構(gòu)能夠自行對(duì)接資金市場(chǎng)進(jìn)行融資，本公司能夠和其他機(jī)構(gòu)/投資人一起分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，極端情況下頭部機(jī)構(gòu)解決問(wèn)題的能力和意愿均較強(qiáng)；另一方面頭部機(jī)構(gòu)往往發(fā)展歷程較長(zhǎng)，披露也相對(duì)充分，風(fēng)險(xiǎn)較易被清晰觀察，往往把握住特定行業(yè)和細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)就能基本把握相應(yīng)機(jī)構(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行開(kāi)展相應(yīng)業(yè)務(wù)應(yīng)該同時(shí)盡量滿(mǎn)足資產(chǎn)從生成到死亡的各環(huán)節(jié)需求，做到投行/交易業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，為產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)的成功發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)注入流動(dòng)性，以增加客戶(hù)粘性，并適當(dāng)獲得投資收益。同時(shí)，針對(duì)有創(chuàng)新機(jī)制和業(yè)務(wù)條件的投資銀行，甚至可以嘗試協(xié)助特定金融機(jī)構(gòu)搭建表內(nèi)/外流轉(zhuǎn)從資產(chǎn)生成到資產(chǎn)消亡的完整體系，以充分發(fā)揮自身貼近資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

從投資銀行的角度來(lái)看，現(xiàn)階段應(yīng)該開(kāi)始深入?yún)^(qū)分“作為債的ABS”和“作為資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的ABS”兩種不同業(yè)務(wù)。前一種業(yè)務(wù)應(yīng)該在主體信用分析的基礎(chǔ)上，充分挖掘風(fēng)險(xiǎn)可控、承銷(xiāo)費(fèi)率較高的發(fā)行機(jī)會(huì)，針對(duì)后一種業(yè)務(wù)，則應(yīng)該深度挖掘客戶(hù)的綜合需求，提供相對(duì)綜合業(yè)務(wù)解決方案，從滿(mǎn)足Pre-ABS/孵化認(rèn)可度較低的資產(chǎn)/搭建表外體系等交易中賺錢(qián)，同時(shí)換取新增承銷(xiāo)份額，避免“頭破血流還不賺錢(qián)”的窘境。

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原標(biāo)題： 投資銀行開(kāi)展ABS業(yè)務(wù)的一些討論和思考