作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

城投的區(qū)域?qū)傩悦黠@，之前在我們的文章中分析過城投的點(diǎn)、線、面，本文是聚焦一個(gè)微觀區(qū)域的融資樣本，來看，城投的復(fù)雜性和債務(wù)化解操刀的難度，寶雞作為陜西一個(gè)地市，且區(qū)域國企間訴訟關(guān)聯(lián)，頗有幾個(gè)堂兄弟之間吵架的feel，作為此次入選樣本。

陜西省是我國重要的工業(yè)基地，整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展居全國中游水平，債務(wù)壓力較大，整體信用環(huán)境一般。陜西省地市經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)省會(huì)的特點(diǎn)，寶雞市作為第二梯隊(duì)城市整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一般，債務(wù)壓力較大。

寶雞市投資（集團(tuán)）有限公司（下稱“寶雞投”或“公司”）是寶雞市唯一的地市級(jí)主要城投平臺(tái)。公司業(yè)務(wù)以包含寶雞市城區(qū)供熱、供水、公交服務(wù)的公用事業(yè)為主，在寶雞市具有壟斷地位，整體盈利能力較弱，持續(xù)受到政府補(bǔ)貼支持，其作為地市級(jí)主要平臺(tái)，具備了點(diǎn)、線、面三位一體的特征。

本文以2020年以來寶雞投發(fā)生的訴訟案件為切入點(diǎn)，描述了公司的投融資情況、訴訟案件以及擔(dān)保情況，發(fā)現(xiàn)公司除了主營寶雞市城市公用事業(yè)以外，還扮演了寶雞市融資通道的角色，對(duì)寶雞市內(nèi)的機(jī)構(gòu)提供支持，其大量資產(chǎn)、信用通過借款、委托貸款、對(duì)外擔(dān)保的方式暴露在了寶雞市內(nèi)各級(jí)政府、企事業(yè)單位中，區(qū)域集中度較高。名義上是地市級(jí)城投平臺(tái)的寶雞投，實(shí)際上還承擔(dān)了區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，寶雞投與民企陜西東嶺工貿(mào)集團(tuán)股份有限公司的業(yè)務(wù)往來較多，涉及到擔(dān)保、借款、委托貸款以及貨物銷售，有收入確認(rèn)不夠嚴(yán)謹(jǐn)、虛增收入的嫌疑，反應(yīng)了城投的多重身份：融資通道、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、一鍋粥里分食。

但是一鍋燉的操作，也帶來極為顯性的問題，即區(qū)域的主體捆綁，但是需要防范資金的專款專用、償債主體明晰，否則很容易是點(diǎn)、線和面一起引發(fā)問題，內(nèi)部的關(guān)系和復(fù)雜度較高，比較難解決。本文僅僅是舉例，這個(gè)是個(gè)很好樣本，但是從寶雞投自身角度而言，他更像是被堂兄弟、遠(yuǎn)房親戚坑了一把，后續(xù)厘清仍是要做的。

寶雞市投資（集團(tuán)）有限公司（下稱“公司”或“寶雞投”）由寶雞市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)出資組建，是寶雞市主要城投平臺(tái)。

分主要板塊看：

公司供熱業(yè)務(wù)主要包括寶雞城市集中供熱的規(guī)劃建設(shè)和冬季供熱、夏季制冷、生活熱水供應(yīng)及發(fā)電，是公司主要的營收與利潤來源；公司供水業(yè)務(wù)主要為自來水供應(yīng)外加中水處理業(yè)務(wù)，收入較為穩(wěn)定，盈利能力尚可；公司的公共交通服務(wù)主要為市區(qū)內(nèi)居民出行的客運(yùn)服務(wù)，盈利能力較弱，近兩年又一期的利潤均為負(fù)。從表3可以看到，在寶雞市區(qū)內(nèi)，公司集中供熱面積區(qū)域內(nèi)占比79.4%，售水量占比90.1%，而公共交通客運(yùn)總量占比更是達(dá)到了100%，公司在寶雞市的供熱、供水以及公共交通服務(wù)業(yè)務(wù)等城市公用事業(yè)領(lǐng)域里已接近壟斷地位。

公司的房屋銷售業(yè)務(wù)主要包括安置房、商品房的建設(shè)與銷售，子公司寶雞市舊城改造建設(shè)投資有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)老城區(qū)舊城改造和安置房建設(shè)，子公司寶雞市新城投資建設(shè)開發(fā)有限公司負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和棚戶區(qū)改造項(xiàng)目。

1.3 政府補(bǔ)貼情況

至少經(jīng)營視角下，寶雞投作為區(qū)域核心的平臺(tái)，問題不大，既有些公用事業(yè)板塊，也承做保障房等基建項(xiàng)目，持續(xù)經(jīng)營假設(shè)不存疑。

雖然公司最新的募集說明書里沒有披露有息債務(wù)的明細(xì)，但根據(jù)公司2018、2020年度第一期中票募集說明書中可知，截至2017年底，公司的280.2億元有息債務(wù)均來自于銀行借款（221.4億元）與債券融資（58.8億元），而截至2019年底，公司非標(biāo)融資余額僅5億元，結(jié)合表5里近兩年又一期公司有息債務(wù)規(guī)模結(jié)構(gòu)并未發(fā)生大幅變化，可以推斷截至2020年9月末，公司有息債務(wù)來源主要為銀行借款與債券融資，非標(biāo)融資占比較低。

從動(dòng)態(tài)角度看，2018年末至2020年9月末，公司新增負(fù)債主要來自銀行短期借款（10.6億元）、應(yīng)付債券（11.8億元）與長期應(yīng)付款（22.1億元），其中長期應(yīng)付款是寶雞市政府撥付的用于市政建設(shè)的專用資金。

2.2 投資情況

從靜態(tài)角度看，截至2020年9月末，公司資產(chǎn)總額為513.6億元，其中余額較大的科目為：1、存貨，主要為開發(fā)成本，包括土地使用權(quán)、三通一平、土地拆遷補(bǔ)償以及棚改工程建設(shè)成本；2、其他應(yīng)收款，主要為公司對(duì)其他企業(yè)的棚戶區(qū)改造借款、往來款、工程款等，對(duì)象基本為寶雞當(dāng)?shù)仄笫聵I(yè)單位及政府機(jī)構(gòu)，成色足；3、持有至到期投資：主要為發(fā)放給寶雞市當(dāng)?shù)貒蠛凸檬聵I(yè)單位的長期委托貸款（58.5億元），包括公司承接國開行專項(xiàng)貸款并轉(zhuǎn)貸給棚改項(xiàng)目實(shí)施單位的棚改項(xiàng)目資金，以及公司以自有資金發(fā)放的委托貸款；4、固定資產(chǎn)，主要房屋、建筑物、路橋基礎(chǔ)設(shè)施等；5、在建工程，主要由主營的供熱、供水、公共交通服務(wù)相關(guān)的基建項(xiàng)目、寶雞大劇院和產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目構(gòu)成。

從動(dòng)態(tài)角度看，2018年末至2020年9月末，公司新增資產(chǎn)主要為存貨（21.1億元）與在建工程（13.7億元），其中存貨增加主要來源于棚戶區(qū)改造項(xiàng)目投資逐年增加形成的開發(fā)成本，在建工程增加主要來源于公司對(duì)集中供熱管網(wǎng)工程項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目和寶雞大劇院的投資。

從投融資的視角、資產(chǎn)形成和交易對(duì)手看，也都是拆借給當(dāng)?shù)貒?、沉淀在工程類以及相關(guān)的，整體城投屬性還是比較明顯的。

公司涉及的重大訴訟較多，主要為借款糾紛與擔(dān)保糾紛。從2020年起公司及子公司作為原告的訴訟案件共8起，合計(jì)涉訴金額5.34億元，其中未決訴訟2起，涉訴金額1.55億元；公司及子公司作為被告的訴訟案件共5起，合計(jì)涉訴金額2.15億元，其中未決訴訟2起，涉訴金額0.85億元。

除上表所列案件以外，截至2020年9月末，公司對(duì)寶雞市文化旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱“寶雞文旅”）的擔(dān)保余額為4.375億元，其中與陜西省國際信托股份有限公司（簡稱“陜國投”）的債務(wù)為2.5億元，部分已到期，寶雞文旅正在與陜國投協(xié)商。

3.2 寶雞投與訴訟相關(guān)方的關(guān)聯(lián)關(guān)系

涉訴方公司大多為寶雞市內(nèi)國企，其實(shí)際控制人為寶雞市內(nèi)各級(jí)政府機(jī)構(gòu)。對(duì)于大多數(shù)涉訴方，寶雞投都存在對(duì)外擔(dān)保、委托貸款以及其他應(yīng)收款余額，扮演了信用支持方的角色。

4.1 寶雞投對(duì)外擔(dān)保概況

常在河邊走，哪有不濕鞋，公司訴訟中的擔(dān)保糾紛牽引我們把目光投向公司的對(duì)外擔(dān)保情況。截至2020年9月末，公司對(duì)外擔(dān)保余額為66.51億元，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比例為56.26%，擔(dān)保規(guī)模較大，對(duì)象大部分為寶雞市內(nèi)國有企業(yè)，其中陜西太白山投資集團(tuán)有限公司和寶雞市文化旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司出現(xiàn)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、流動(dòng)性困難、被列為失信被執(zhí)行人的情況，同時(shí)還有對(duì)民企陜西東嶺集團(tuán)擔(dān)保余額為10億元。

4.2 對(duì)民企東嶺集團(tuán)的擔(dān)保背后

作為寶雞投對(duì)外擔(dān)保中唯一的民企，陜西東嶺工貿(mào)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“東嶺集團(tuán)”）顯得更加引人注目。在挖掘更多信息后可以看到，東嶺集團(tuán)與寶雞投的關(guān)系并不僅僅是10億元的對(duì)外擔(dān)保，截至2020年9月末，寶雞投還對(duì)東嶺集團(tuán)子公司有規(guī)模較大的委托貸款（10.64億元）與應(yīng)收賬款余額（1.09億元），以及存在大量的貨物采購銷售業(yè)務(wù)。

2020年1-9月公司貨物銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收68.8億元，其中與東嶺集團(tuán)及其子公司有關(guān)的鋅錠、鋼材銷售金額就高達(dá)21.26、9.15億元，合計(jì)占比44%，而相應(yīng)的鋅錠、鋼材采購金額則為34.88、12.05億元，似有虛增收入的嫌疑。有以下兩種可能的解釋：

（1）按照公司募集說明中的解釋（東嶺集團(tuán)的鋼材具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，故從東嶺關(guān)聯(lián)方買入；而東嶺關(guān)聯(lián)方還有豐富的客戶資源，當(dāng)客戶需求量較大而庫存商品有限時(shí)，東嶺關(guān)聯(lián)方會(huì)對(duì)公司進(jìn)行采購），公司與東嶺集團(tuán)相關(guān)方的貨物銷售交易的實(shí)質(zhì)更像是公司提供的一種金融服務(wù)。

不管是哪種解釋，結(jié)合公司貨物銷售業(yè)務(wù)極低的毛利率，有理由認(rèn)為公司在民企關(guān)聯(lián)上存在利益上的往來，且容易降低城投屬性。

從2020年7月起20寶城投MTN001信用利差走勢(shì)運(yùn)行介于YY評(píng)級(jí)6至YY評(píng)級(jí)7之間，近期利差逐漸向YY評(píng)級(jí)7靠近，說明市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度也有所走弱

綜合城投點(diǎn)-線-面的風(fēng)險(xiǎn)傳染特性，我們?cè)谄渌麘?yīng)收款和對(duì)外擔(dān)保（民企）的分析上，后續(xù)可能更需要關(guān)注內(nèi)在的背后邏輯，警惕風(fēng)險(xiǎn)的高度集聚。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|城投的點(diǎn)線面——以寶雞投為例