大隊長金融 作者：大隊長金融
看不清楚的企業(yè)，不能投，也不敢投。
普通并購中是這樣，投資一家債務纏身的企業(yè)，更是這樣。
正常經營的企業(yè)，有些人敢不做盡職調查就投，為什么？要么太熱門，要么有實力的賣方給你保證和兜底。
還記得當年某知名企業(yè)用招標的方式選上市前的投資人嗎？基本不讓盡調和談判，但依然應者如云，就怕?lián)尣坏健?/span>
債務纏身的企業(yè)，不太可能有這個條件。也指望不上家道中落的老股東在協(xié)議中給你兜底，要么沒動力，要么沒實力。
這種情況下，盡調顯得特別重要。
但不是所有困境企業(yè)，都具備讓你好好做盡調的條件。
如果管理已經癱瘓，人員大量流失，資料缺失散亂，這種企業(yè)，不要碰，別浪費時間。
或者等破產清算時，再來買資產。買資產風險小得多。
好在進入重整的企業(yè)，因為有管理人介入，大多數維持著基本管理框架和秩序。風雨飄搖中，有人堅守。
要是有政府或監(jiān)管機構幫忙看著，就更靠譜。
管理人對于盡調也很關鍵。
那么，投資人什么時候可以盡調？又該找誰盡調呢？
一般來說，在交了保證金并報名參加遴選后，投資人可找管理人對企業(yè)進行盡調。即使盡調期已結束，如果投資人在申報投資方案時或在洽談投資協(xié)議過程中需補充了解情況，也可與管理人協(xié)商進行補充盡調。
投資人是否可以“不走尋常路”，在盡調中“搶跑”呢？
其實，哪怕還未報名參加遴選，投資人也可盡早向管理人了解企業(yè)的資產、負債等信息。
在普通并購中，老股東（特別是控股股東）一般愿意對投資人作個“兜底”，承諾其提供的盡調資料是真實、準確、完整的。
而在破產重整中，盡調由管理人主導，老股東無法（也因為其很可能喪失全部股權而沒有動力）作這種陳述保證；當然，會有一些管理人愿意承諾沒有欺騙或誤導性地進行信息披露。
即使管理人作了承諾，投資人就可以完全依賴管理人提供的報告（主要是審計、評估報告）？
這些報告有天然的局限性。
一方面，報告的出具方并不是投資人選的，它們對投資人不承擔責任，投資人也沒有機會參與決定審計和評估的范圍、方法和程度。
另一方面，這些報告一般無法包含投資人需要了解的所有信息。
因此，無論這些現(xiàn)成的報告怎么向你招手說“買它”，投資人都需要自己認真做盡調，從而決定買不買。
特別是，投資人應該結合投資目的（例如，是看中企業(yè)的品牌、銷售渠道、特定資質、技術還是產能等），針對性地核查商標、銷售合同、證照、專利、獲批產能等。投資人心中需有桿秤，到底要什么，以此出發(fā)去掂量這企業(yè)值多少錢。
除了上面這些因人而異的盡調重點之外，每個投資人在每個項目中都會關注債務。
投資人去盡調一家債務纏身的企業(yè)，會很頭疼：面對海量的債權，應該怎么盡調？
投資人一般不需要“越俎代庖”核查每一筆債權，“核債”是管理人和法院的工作，其結果也是管理人和法院說了算。
但是，投資人還是需要從多個維度摸清債權情況。畢竟，這是投資人報價的重要因素。
第一個維度，摸清優(yōu)先債權規(guī)模：包括職工債權、稅務債權的規(guī)模、有擔保債權所對應資產的價值、償債能力分析報告所模擬的破產清算狀態(tài)下普通債權清償率。這些信息對投資人出價有重要的指導意義。因為如果重整投資款可以符合法律的最低要求（例如，可以全額償還職工債權、稅務債權和有擔保債權，且普通債權償債率不低于破產清算償債率），則法院可以強裁批準重整計劃。
第二個維度，摸清已申報但暫緩確認的債權規(guī)模，包括管理人尚來不及確認的債權、待補充資料的債權以及尚在訴訟中的債權的相應規(guī)模，這些暫緩確認的債權可能在后期被確認。
第三個維度，摸清未申報債權規(guī)模：包括未申報的賬內或賬外債權，它們并不會因為重整程序通過或執(zhí)行完畢而被豁免。不過說實話，未申報的賬外債權，很難查清。
說到這里，你可能有些緊張，既然未申報的賬內或賬外債權不能自動豁免，那重整完畢后的投資人股東豈不是無法“輕裝上陣”，而需要繼續(xù)“負重前行”？
好消息是，未申報債權人以后找上門來，其可獲得清償的比例不會超過已申報同類債權的清償比例。因此，基本上不存在債權人故意不申報以獲得更多清償的道德風險。不申報，對債權人來講，一般只有壞處（還要費力追債），沒有好處。
但還是不能排除因為疏忽或其它原因，存在未申報的賬外債務（也就是隱性債務）。對此，投資人一般沒有太好的辦法消除這種債務在交易后冒出來的風險。當然，也不排除老股東或管理層自愿給予兜底承諾（而這種情況下，投資人一般需對應給予其某種“好處”，比如重整后企業(yè)的股權）。
說完了怎么盡調“外面的債”，投資人還需要特別關注“里面的人”——是否裁員以及賠償金怎么付。這些都與投資人要付出多少投資成本息息相關。
一方面，進入破產重整的企業(yè)是可以裁員的，前提是支付法定補償金、符合法定的裁員程序。因此，如果有待支付的賠償金（或雖尚未裁員，但投資人認為需在重整后減少員工數量），則投資人應將相應賠償金計入投資成本考量。
另一方面，各地政府對可否裁員以及員工工齡是否應延續(xù)計算有不同的態(tài)度，而裁員和買斷工齡都涉及補償金，也應是投資人判斷投資成本的重要因素。
除了摸清“外面的債”和“里面的人”，投資人還需要在盡調過程中盡可能向各相關方“打聽”信息。
相關方有哪些？企業(yè)所在地政府、管理人、債權人、企業(yè)、老股東等。通過與企業(yè)所在地政府溝通，投資人可了解當地產業(yè)政策、員工安置政策等；通過與管理人溝通，投資人可了解管理人對重整計劃的設想、債權人和其它潛在投資方的情況；通過與債權人溝通，投資人可了解其對債權清償的期待；通過與企業(yè)或老股東溝通，投資人可了解企業(yè)歷史問題、破產原因等。
說到這里，你可能會感覺，對困境企業(yè)做盡調，真不容易。
能否在這么多限制條件下做好盡調，也是干這種特殊機會投資的一個門檻。
本文的作者均來自金杜律師事務所，他們熱愛死磕復雜法律和商業(yè)問題、挑戰(zhàn)高難度項目并在心血來潮時向大家分享經驗。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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