作者：rating狗

2022年4月11日，重慶能源等16家企業(yè)以已具備破產(chǎn)原因但具有重整價(jià)值及可行性為由，分別向重慶市第五中級(jí)人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整，并同時(shí)提出預(yù)重整申請(qǐng)。身為重慶曾經(jīng)的“八大投”和市屬第一大煤企，重慶能源走向破產(chǎn)重整引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和擔(dān)憂。

本文結(jié)合2021年3月天津城建破產(chǎn)重整案件，與本次重慶能源案件進(jìn)行比較，在安撫投資人情緒的同時(shí)，也期望帶來(lái)啟發(fā)性的思考。

事件回顧：2021年3月1日，天津市第二中級(jí)人民法院公告稱，本院依債權(quán)人申請(qǐng)于2021年2月26日裁定受理天津城建集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“城建集團(tuán)”）等17家公司重整，并指定天津城建集團(tuán)有限公司清算組擔(dān)任管理人。

穿透股權(quán)，除城建集團(tuán)以外，本次重整企業(yè)均是城建集團(tuán)有限公司的子公司，來(lái)自路橋施工業(yè)務(wù)及房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)板塊，合計(jì)注冊(cè)資本約28億元，合計(jì)參保人數(shù)約5,100人。截至申請(qǐng)破產(chǎn)重整日，城建集團(tuán)及子公司都無(wú)發(fā)債記錄。

據(jù)公開(kāi)信息披露，城建集團(tuán)成立于1998年11月，注冊(cè)資本7.43億元，系大型國(guó)有施工企業(yè)，以高等級(jí)公路、城市基礎(chǔ)設(shè)施施工為主，擁有傳統(tǒng)施工產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)三大主業(yè)板塊，曾參與多條高速公路、市政軌道交通、隧道、污水處理、橋梁等項(xiàng)目建設(shè)。2019年，城建集團(tuán)未經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)230億元，營(yíng)業(yè)收入77億元。

本次重整企業(yè)中，第一至七市政公司、濱海路橋、天佳市政等均來(lái)自施工板塊，長(zhǎng)城房地產(chǎn)來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊。

1.2 虧損經(jīng)營(yíng)，謀求混改失敗，進(jìn)入破產(chǎn)重整

城建集團(tuán)目前由天津津誠(chéng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司（簡(jiǎn)稱“津誠(chéng)國(guó)投”）100%持股。2017年，天津市政府為加快市屬企業(yè)混改，組建了津誠(chéng)、津聯(lián)和津投等國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司，并授權(quán)這些公司進(jìn)行混改推介等工作。津誠(chéng)國(guó)投參控股了天房集團(tuán)、旅游集團(tuán)、天津住宅等多家發(fā)債平臺(tái)，其中天房集團(tuán)為違約主體。

根據(jù)工商信息變動(dòng)記錄，2018年11月，城建集團(tuán)的全資股東由天津市國(guó)資委變更為津誠(chéng)國(guó)投。2020年，津誠(chéng)國(guó)投推動(dòng)旗下9家市管集團(tuán)的混改工作，城建集團(tuán)位列其中，資料顯示其利潤(rùn)虧損超過(guò)10億元。混改可被視為一種刺激經(jīng)營(yíng)活力和減輕政府包袱的做法，天津混改企業(yè)通常具有處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)、經(jīng)營(yíng)疲乏、債務(wù)高企的共性。據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)時(shí)對(duì)城建集團(tuán)的混改擬采取產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股或相結(jié)合等方式，計(jì)劃引入1名戰(zhàn)略投資者，讓渡控股比例51%以上。從2021年2月，企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)重整的結(jié)局推斷，引入戰(zhàn)投的混改計(jì)劃失敗，資產(chǎn)吸引力欠佳。

1.3 破產(chǎn)重整進(jìn)展：未見(jiàn)重整計(jì)劃草案，進(jìn)展存在不確定性

破產(chǎn)重整是指對(duì)可能或已經(jīng)具備破產(chǎn)原因但又有維持價(jià)值和再生希望的企業(yè)，經(jīng)由利害關(guān)系人的申請(qǐng)，在法院的主持和利害關(guān)系人的參與下，進(jìn)行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，以幫助債務(wù)人擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)營(yíng)業(yè)能力的法律制度。目的在于挽救企業(yè)、預(yù)防破產(chǎn)。破產(chǎn)重整流程參照如下左圖。

根據(jù)全國(guó)企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)公示，城建集團(tuán)破產(chǎn)重整由債權(quán)人天津市禹王防水有限公司申請(qǐng)，截至2021年5月已完成債權(quán)申報(bào)工作和召開(kāi)第一次債權(quán)人會(huì)議。（據(jù)網(wǎng)絡(luò)債權(quán)申報(bào)平臺(tái)披露，該案?jìng)鶛?quán)人線下申報(bào)2000余戶，線上申報(bào)近6000戶，申報(bào)債權(quán)筆數(shù)巨大。）期間，清算組公開(kāi)招募戰(zhàn)投，若有意向投資者，還將進(jìn)入漫長(zhǎng)的評(píng)審、盡調(diào)和談判程序。

截至目前，距離法院裁定重整已過(guò)去13個(gè)月，暫未查詢到重整計(jì)劃草案，戰(zhàn)投招募情況也未有公開(kāi)消息，推測(cè)進(jìn)展緩慢。參照左邊流程圖，若未在裁定重整后的6-9個(gè)月內(nèi)提交重整計(jì)劃草案，則城建集團(tuán)將面臨終止重整程序、宣告破產(chǎn)的局面。城建集團(tuán)官網(wǎng)對(duì)重整進(jìn)度緘默其口，但從新聞動(dòng)態(tài)來(lái)看，企業(yè)的各項(xiàng)工作似乎仍在正常開(kāi)展，重整進(jìn)展仍需關(guān)注。

本次破產(chǎn)重整的17家企業(yè)中無(wú)發(fā)債平臺(tái)，而且穿透股東來(lái)看，僅涉及兩個(gè)發(fā)債主體：1）已無(wú)存續(xù)債的天津市政建設(shè)集團(tuán)有限公司，僅間接參股了城建集團(tuán)一個(gè)破產(chǎn)重整的子公司15.38%股權(quán)，按其注冊(cè)資本6,500萬(wàn)元計(jì)算約1,000萬(wàn)元。2）上層股東津誠(chéng)國(guó)投，自身未發(fā)債，僅為一只19天房01債提供擔(dān)保（發(fā)行人為天房發(fā)展，二股東是違約主體天房集團(tuán)）。作為肩負(fù)國(guó)企混改推介職能的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，津誠(chéng)本身即被裝入了許多“困難”國(guó)企。因此，整體來(lái)看，城建公司破產(chǎn)重整并不涉及城投信仰，破產(chǎn)重整目的也是為了減輕政府負(fù)擔(dān)，并不會(huì)為本就清冷的區(qū)域再融資“雪上加霜”。

事件：2022年4月11日，據(jù)重慶破產(chǎn)法庭消息，重慶市能源投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“重慶能源”）等16家企業(yè)以已具備破產(chǎn)原因但具有重整價(jià)值及可行性為由，分別向重慶市第五中級(jí)人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整，并同時(shí)提出預(yù)重整申請(qǐng)。

4月15日，由重慶能源控股的上市公司重慶燃?xì)猓ü善贝a：600917.SH）公告稱，重慶市第五中級(jí)人民法院經(jīng)審查后確定重慶能源符合預(yù)重整條件，予以備案登記，并已出具預(yù)重整備案通知書(shū)。

2.1 16家重整企業(yè)來(lái)自煤電、建材及商貿(mào)物流板塊，整體虧損嚴(yán)重

重慶能源是重慶市國(guó)資委全資控股省屬國(guó)企，也是重慶市最大的煤炭生產(chǎn)企業(yè)。重慶能源成立于1989年，曾是“八大投”一員，2006年起逐漸由城投向產(chǎn)業(yè)公司轉(zhuǎn)型，剝離城投業(yè)務(wù)的同時(shí)，被整合進(jìn)較多產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)繁雜，涵蓋煤炭及電力、燃?xì)?、建材、建筑、電解鋁等。

從股權(quán)關(guān)系來(lái)看，除重慶能源自身，其余15家破產(chǎn)重整企業(yè)都是重慶能源的控股子公司或?qū)O公司，涉及煤炭、電力、水泥、電解鋁以及商貿(mào)物流等板塊，合計(jì)注資資本約228億元，涉及參保人數(shù)約24,800人。負(fù)責(zé)燃?xì)獍鍓K業(yè)務(wù)的重慶燃?xì)猓ㄖ貞c能源對(duì)其持股41.07%）作為獨(dú)立且盈利的上市公司不在破產(chǎn)重整之列，但重慶能源所持上市公司約11.06%股份因被債權(quán)人采取訴前保全措施已被凍結(jié)，占上市公司總股本比例的4.54%。

YY評(píng)級(jí)曾在《重慶能源—也許該退出江湖了》（2020）報(bào)告中指出，復(fù)雜的歷史讓重慶能源有著常見(jiàn)的弱國(guó)企病：利潤(rùn)率低、負(fù)債率高、產(chǎn)業(yè)繁雜、應(yīng)收賬款高企、資產(chǎn)質(zhì)量差等。近年來(lái)在重慶市供給側(cè)改革下，重慶能源旗下的礦井遭到停建、緩建與關(guān)停安排，產(chǎn)生大額投資虧空與處置損失，煤炭主業(yè)經(jīng)營(yíng)式微。從毛利來(lái)看，僅上市公司的燃?xì)鈽I(yè)務(wù)及非上市板塊的電力業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量尚可，分別貢獻(xiàn)2020年毛利潤(rùn)的29%和33%，但電力業(yè)務(wù)也獨(dú)木難支，2020年重慶能源的非上市板塊凈虧損近22億元。

2.2 破產(chǎn)重整程序：主動(dòng)申請(qǐng)，前置重整計(jì)劃制定工作

與城建集團(tuán)被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整不同，重慶能源本次采取了破產(chǎn)重整申請(qǐng)+預(yù)重整申請(qǐng)的流程。

我國(guó)《破產(chǎn)法》尚未對(duì)預(yù)重整有明確的法律規(guī)定，但最高法自2017年起開(kāi)始了預(yù)重整的實(shí)踐探索。2021年11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展?fàn)I商環(huán)境創(chuàng)新試點(diǎn)工作的意見(jiàn)》，選擇北京、上海、重慶、杭州、廣州、深圳6個(gè)城市作為首批試點(diǎn)城市，開(kāi)展?fàn)I商環(huán)境創(chuàng)新試點(diǎn)工作，把推行破產(chǎn)預(yù)重整制度列入重點(diǎn)任務(wù)。

預(yù)重整制度運(yùn)作機(jī)制是：企業(yè)進(jìn)入重整程序之前，先行與債權(quán)人、投資人通過(guò)協(xié)商制定重整計(jì)劃草案，再借助法定重整程序使重整計(jì)劃草案發(fā)生效力。預(yù)重整過(guò)程中僅有指定臨時(shí)管理人等有限的司法介入，將破產(chǎn)重整中的重整計(jì)劃制定、表決及債務(wù)人信息披露等核心步驟移至正式的司法程序開(kāi)始前。重整程序啟動(dòng)后，可以重組方案為依據(jù)擬定重整計(jì)劃草案提交人民法院依法審查批準(zhǔn)。

企業(yè)預(yù)重整與重整程序在效力上有承繼性。債權(quán)人在預(yù)重整期間所作的表態(tài)和表決，在進(jìn)入破產(chǎn)程序后對(duì)其具有約束力，預(yù)重整期間債權(quán)人表決通過(guò)的重整計(jì)劃草案經(jīng)正式債權(quán)人會(huì)議確認(rèn)后具有約束全體債權(quán)人的效力。該制度的目的在于提高重整的成功率、降低成本、解決債務(wù)危機(jī)。

與城建集團(tuán)由債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整不同，重慶能源本次破產(chǎn)重整是自行申請(qǐng)的。而且，重慶能源采用預(yù)重整制度，將與債權(quán)人溝通、協(xié)商制定重整計(jì)劃、表決等工作前置，有助于提高重整的效率和成功率。結(jié)合重慶能源在申請(qǐng)破產(chǎn)重整后，隨即部署改革重整及轉(zhuǎn)型發(fā)展工作，反映了重慶市政府對(duì)于重慶能源重整工作的主動(dòng)性及有序性。

2.3 債市影響

（1）破產(chǎn)重整前提前完成所有債券兌付，釋放維護(hù)債市信用的積極信號(hào)。

本次16家重整企業(yè)中，僅重慶能源自身一個(gè)發(fā)債主體。重慶能源歷史發(fā)行過(guò)24只境內(nèi)債券（合計(jì)255億元）以及一只5億美元債，最后一次發(fā)債為2020年7月的私募債。2021年11月，重慶能源提前向境內(nèi)外的投資者兌付和贖回了本息合計(jì)超過(guò)36億元人民幣的債券，分別是原應(yīng)于2022年7月到期的5億元“20渝能01”和2022年3月到期的4.89億美元債。至此完成所有債券兌付，已無(wú)存續(xù)債。目前來(lái)看，重慶能源提前完成了所有債券剛兌，再進(jìn)行破產(chǎn)重整，旨在將區(qū)域信用的影響程度降至最低，釋放了維護(hù)債券市場(chǎng)信用的積極信號(hào)。

（2）經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)羸弱問(wèn)題暴露已久，破產(chǎn)重整沒(méi)有太超預(yù)期。近年來(lái)重慶能源債市再融資的尷尬困境，便說(shuō)明投資者對(duì)其償債能力信心不足，加之2021年3月受重慶市去產(chǎn)能政策影響，重慶能源公司及相關(guān)子公司的在岸信用證及銀行票據(jù)已出現(xiàn)違約，流動(dòng)性問(wèn)題早已暴露，在未來(lái)無(wú)增長(zhǎng)預(yù)期的情況下，走向破產(chǎn)重整不算超預(yù)期事件。

（3）邊緣化弱國(guó)企，對(duì)區(qū)域城投及產(chǎn)業(yè)主體波及面小。重慶能源在市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型中，已逐漸剝離城投業(yè)務(wù)，歸類至弱國(guó)企范疇。穿透股權(quán)關(guān)系來(lái)看，僅有兩個(gè)破產(chǎn)重整企業(yè)的股東中存在當(dāng)?shù)爻峭都爱a(chǎn)業(yè)主體，均為參股關(guān)系，穿透股權(quán)較小。從業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)來(lái)看，21年中報(bào)顯示，重慶能源有約108億元應(yīng)付款項(xiàng)，未披露應(yīng)付對(duì)象，但從公司業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)看，未直接涉及建筑施工這類城投上游業(yè)務(wù)，推測(cè)與城投業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)可能性較低。

（4）破產(chǎn)重整事件發(fā)生以來(lái)，重慶區(qū)域利差暫未走闊，主要平臺(tái)未在二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)高估值成交，反映區(qū)域估值暫時(shí)沒(méi)受到影響。不排除后續(xù)可能會(huì)對(duì)估值造成短暫影響，但重慶區(qū)域基本面未發(fā)生變化，作為西南重鎮(zhèn)，政策預(yù)期充足，市場(chǎng)觀點(diǎn)仍偏正面。

共性：

01 均為區(qū)域內(nèi)弱國(guó)企，經(jīng)營(yíng)能力薄弱，負(fù)債高企，破產(chǎn)前虧損嚴(yán)重。

03 集團(tuán)內(nèi)企業(yè)打包破產(chǎn)重整，涉及企業(yè)數(shù)量多，人員負(fù)擔(dān)較重。

01 區(qū)域信用影響考慮：天津城建集團(tuán)破產(chǎn)重整企業(yè)均無(wú)發(fā)債記錄，因此不涉及過(guò)多對(duì)區(qū)域信用影響的考慮；而重慶能源因本身是發(fā)債主體，永煤前車之鑒，國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)區(qū)域信用環(huán)境形成不利沖擊，因此重慶能源在提前把債券剛兌完后進(jìn)行破產(chǎn)重整。

02 破產(chǎn)重整程序：天津城建集團(tuán)是經(jīng)債權(quán)人申請(qǐng)而被法院裁定進(jìn)入破產(chǎn)重整的，進(jìn)入破產(chǎn)程序后進(jìn)行統(tǒng)計(jì)債權(quán)、制定重整計(jì)劃草案等工作，整體較為被動(dòng)，流程也偏漫長(zhǎng)，而且若債權(quán)人無(wú)法就草案達(dá)成一致，重整失敗則面臨破產(chǎn)清算處境；重慶能源破產(chǎn)重整恰逢預(yù)重整制度推行，得以將與債權(quán)人溝通、制定重組計(jì)劃草案及表決等核心工作前置，主動(dòng)性及對(duì)工作把握度更好，有利于提高重整的成功率。

而同時(shí)，以上案件也帶來(lái)如下啟示：

01無(wú)需談“破產(chǎn)”色變。破產(chǎn)重整是對(duì)陷入財(cái)務(wù)困難的企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的整頓和債權(quán)債務(wù)清理的一種法律程序，有別于破產(chǎn)清算，被裁定破產(chǎn)重整的企業(yè)仍有維持的價(jià)值和重生的希望。因此該法律程序的出發(fā)點(diǎn)仍是為了挽救企業(yè)，拿出可行的方案幫助其化解債務(wù)，擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)營(yíng)業(yè)能力。而對(duì)政府而言，通過(guò)市場(chǎng)化方式化債也可減輕自身負(fù)擔(dān)。

03處理方式更為謹(jǐn)慎、有序。永煤事件昭示了信用事件對(duì)于地方再融資的摧毀性沖擊，因此政府在處理發(fā)債主體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更為謹(jǐn)慎，本次重慶能源先剛兌再破產(chǎn)重整，目的在于將對(duì)區(qū)域信用的影響降至最低，重慶市政府以保邊緣性國(guó)企剛兌向市場(chǎng)釋放了維護(hù)區(qū)域信用的積極信號(hào)。同時(shí)，我們也看到，破產(chǎn)重整制度在進(jìn)步、優(yōu)化，可以將重要程序前置，企業(yè)也可由被申請(qǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)申請(qǐng)，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)、有序推進(jìn)破產(chǎn)重整，提高重整的效率和成功率。

今年是中國(guó)國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官之年，各地加快了國(guó)企整合的動(dòng)作，同時(shí)也意味著更多企業(yè)面臨改革或退出。重慶能源作為申請(qǐng)破產(chǎn)重整的發(fā)債主體，對(duì)于市場(chǎng)乃至國(guó)資領(lǐng)導(dǎo)們無(wú)疑都有“試水”和“打樣”的作用。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY | 從天津批量國(guó)企破產(chǎn)到重慶能源打包破產(chǎn)啟示錄